关系资产投资对融资结构影响的实证研究——基于中国创业板上市公司的数据验证.docxVIP

关系资产投资对融资结构影响的实证研究——基于中国创业板上市公司的数据验证 一、引言 从产业组织研究融资结构的影响因素通常从两个角度展开：一是价格、产量、行业特征、产业生命周期等对融资结构的影响；二是关系、声誉、专有技术、组织文化等特殊投资对融资结构的影响。现有文献主要聚焦于前者，以企业同质性为前提，考察影响企业产品竞争的外生性因素与融资结构的关系，很少文献以企业异质性为前提研究决定企业产品竞争优势的内部因素对融资结构的影响，相关实证研究更属空白。 本文着重关注关系资产投资对融资结构的影响，原因如下：第一，关系投资不仅在建立信任体系、降低交易成本方面效果显著，而且还能够实现价值创造[5]，关系越持久，企业在未来获得的溢价就越多；第二，关系资产的存在缓解了环境不确定性对企业的影响，提高了企业的抗风险能力[6]，能够帮助企业实现资源共享与互补、维持稳定的业务关系，在同样的市场环境下，还可以使企业获得比竞争对手更优先的交易权；第三，自2009年以来，进行关系投资的创业板公司数量逐年增长，2009—2012年间进行经销商关系资产投资的公司数分别为96家、200家、289家和353家，进行供应商关系投资的公司数分别为94家、182家、276家和354家，①此期间经销商关系投资和供应商关系投资的均值分别为0.344 6、0.391 7，远高于研发资金投资的均值0.080 8，②说明创业板上市公司越来越注重关系资产的形成；第四，创业板上市公司作为上市时间较短的民营企业，法律保护力度不够，市场信誉不足，虽然技术创新力度大，但由于技术知识的外溢性和不断更新，仅依靠专有技术的优势保持企业领先是很难长久的。因此，建立在交易基础上的关系资产投资成为创业板上市公司维持长期竞争优势的关键。关系资产如此重要，然而国内极少学者将关系资产投资与融资结构联系起来，本文试图对此问题做出回答，力争丰富产品市场竞争与融资结构关系的理论研究，完善相关实证研究。 二、文献回顾与研究假设 “关系”一词最早产生于社会学，20世纪六七十年代以后被广泛应用于经济学、管理学、市场营销学等。莫干（Morgan）20世纪80年代在《关系经济的策略和企业价值》中指出，关系经济中存在价值关系，关系就是一种资源、一种资产[7]。“关系资产”的来源有两种：一是企业与顾客之间建立的忠诚与利益一致关系，之后学者将其拓展至企业与供应商、股东、政府、盟友等能够提高企业价值的互动关系[8]；二是关系资产由社会交易理论提出。交易成本经济学过分强调合作者的机会主义行为，社会交易理论则针对此缺陷着重对合作方之间的关系进行了研究。国内对关系资产的关注起源于宋华[9]，他通过分析战略联盟中租金产生的条件和形成机理，认为战略联盟的成功必须通过关系特定资产的投资、战略资源的互补等实现。国内具有代表性的关系资产定义有：关系资产是基于关系过程的价值体现，是一种不确切资产或无形资产[10]；关系资产是企业在长期生产经营过程中同内外利益相关者之间结成的与企业生存、发展和盈利密切相关的关系所形成的资产[11]。企业所涉及的利益相关者较多，本文仅关注供应商关系投资和经销商关系投资对融资结构的影响。 根据威廉姆森（Willamson）[12]、林钟高等?[13]的研究，关系资产投资是指企业为了维持与特定交易伙伴的长期交易关系而进行的具有专用特征的投资，一旦这种投资用于其他用途则会出现价值减损，企业进行关系资产投资形成的资产称为关系资产。与普通资产不同，关系资产通常与特定的人和条件相联系，其产权难以分割、计量和转让，在不同企业间传播需要消耗大量成本，无法通过学习或者市场搜索轻易获得[14]，但能够创造准租金。因此，关系资产具有价值性、不可替代性、不可模仿性、独特性、专用性等特点[15]。 大量文献表明，关系资产在企业中普遍存在，不少企业会对关系进行投资，如阿仑和菲利普斯（AllenPhillips）[16]认为，研发密集型企业更倾向于进行关系资产投资；菲、查尔斯和肖恩（FeeCharlesShawn）[17]认为，公司为了与供应商、经销商结成战略联盟会进行关系专用性投资；王（Wang）等[18]认为，销售公司的顾客忠诚可以通过关系投资形成；权（Kwon）[19]将关系投资看作企业成功的关键，有利于建立信任资本和提升绩效，企业应该进行关系投资。 既然企业要进行关系资产投资，那么应该采用何种融资方式来满足资金需求呢？较早涉及该问题的是迪塔曼（Titman）[20]，他认为破产清算会对企业顾客产生不利影响，因此企业应该保持低杠杆率。马克西莫维奇和迪塔曼（MaksimovicTit?man）[21]进一步发展了这一思想，即顾客不愿意与高杠杆率的公司进行交易，表明杠杆率越高的公司很难与经销商、供应商形成关系资产；格洛迪奥（Glaudio）[22