通威股份-市场前景及投资研究报告-光伏硅料电池龙头，一体化组件.pdfVIP

证券研究报告 | 2023年03月16日 通威股份（600438.SH） 增持 光伏硅料电池双龙头，快速推进一体化组件布局 核心观点 公司研究·深度报告 “光伏+农业”双主业，光伏硅料和电池片收入占比合计62.5%。公司成立 电力设备·光伏设备 之初主营水产饲料、畜禽饲料等农业业务，2016年通过资产重组将光伏硅料、 电池片电站业务注入上市公司，形成“光伏+农业”的双主业布局。此后光 伏业务占比持续提升，2021年光伏硅料/电池组件/农业三个主要业务的营收 占比分别为26.8%/35.7%/35.2%，毛利率分别为66.7%/8.8%/9.5%。 2019年逆势扩张产能，成为光伏硅料龙头。公司在2019年行业低谷期开始 投资评级 增持(维持) 合理估值 44.00-47.30元 进行硅料产能的扩张，2020年产量成为全球第一，2021年公司硅料产量全 收盘价 39.23元 球份额17%，2022年有望进一步提升。我们预计公司22-24年底硅料产能分 总市值/流通市值 176611/176611百万元 52周最高价/最低价 67.86/35.15元 别为23/35/75万吨，产量25/33/55万吨，产能快速增长将继续强化硅料业 近3个月日均成交额 2019.96百万元 务的规模优势。公司成本管控能力卓越，硅料产品盈利性持续领先。 市场走势 光伏电池片出货量多年位居第一，2023年N型产能加速投放。公司是光伏电 池片龙头企业，2020/2021年电池片产量全球份额分别为13.1%和14.7%，产 能利用率和毛利率始终处于行业领先水平。我们预计公司22-24年底电池片 产能分别为70/100/120GW，产量48/70/89GW，2023年及以后新增产能均为 N型。目前公司已有N型TOPCon量产产能8.5GW，且拥有N型异质结中试线。 快速切入下游组件环节，转型一体化组件商。公司2022下半年开始正式切 入组件环节，进行垂直一体化布局。我们预计公司22-24年底组件产能为 14/80/110GW，产量8/33/62GW。凭借自身在光伏行业的知名度，硅料电池环 节的领先地位，以及充裕的在手资金，公司有望快速打开国内集中式组件市 资料 ：Wind，国信证券经济研究所整理 场，并逐步向海外市场延伸布局。 相关研究报告 光伏行业高景气，N型技术变革带来企业发展机遇。随着硅料放量降价，行 业供给侧瓶颈解除，光伏行业将继续实现高增长。我们预计2023-2025年全 球光伏新增装机分别为335/438/547GW，同比增速45.7%/30.7%/24.9%。2023 年光伏行业N型电池技术变革加速，具备前期技术研发积累和丰富资金储备 的企业有望迎来更好的发展机遇。 盈利预测与估值： 我们预计公司 2022-2024 年归母净利润 264.8/177.6/201.3亿元（同比增速223%/-33%/13%），对应当前股价动态 PE为6.7/9.9/8.8倍。通过多角度估值，预计公司合理估值44.0-47.3元， 相对3月14日股价有12%-21%溢价空间，首次覆盖，给予“增持