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长期投资决策剖析 第一节 长期投资决策分析基础 1、投资决策的基本概念任何涉及牺牲一定水平即期消费以换取未来更多预期消费的活动n资产项目nn企业实质：将当前一笔确定资金变成未来不确定预期收入要素nnn风险时间nn任何一项投资都可看成是赌博，正确的评价使这种赌博建立在良好的信息基础上战略性投资的价值是什么？nn 投资决策复杂的过程n明确目标——问题nnnnn确定备选方案评价选择方案实施投资成本的不可逆性投资收益的不确定性投资时机的可选择性nnn 投资决策的战略要求一致性（consistency）：目标、文化、价值观、行业、专长n平衡性（balance）：资金、风险与收益、资源、价值链n优势性（advantage）：竞争优势n可行性（feasibility）：财务、环境、技术n应用: 可行性是次要的（如优惠政策）n CFnCFn-1CF2CF10 12n-1 n投资 2、资本成本会计成本：资金使用者（企业）获得资金使用权所实际支付代价nn经济成本：出资者（股东、债权人）提供资金使用权所期望得到的最低报酬率（预期或必要报酬率）或机会成本资本成本的财务定义n某项投资的资本成本是投资者从与该项投资风险等价的其他投资中预期得到的回报率（机会成本）n预期报酬率=无风险收益率+风险溢酬资本成本取决于资金的使用nnn资本成本与投资风险成正比：风险越大，投资者要求的报酬率越高 股权资本成本Shareholderinvests in financialasset股东投资于金融Firm with excess cash拥有多余现金的企业Pay cash dividend支付现金股利资产A firm with excess cash can either pay a dividend ormake a capital investment拥有多余现金的企业既可以支付股利，也可以再投资Shareholder’sTerminal Value股东最终价值Invest in project项目投资由于股东可以将股利用作再投资于风险金融资产，从而资本预算项目的期望收益率至少要与相当风险程度的金融资产的期望收益率一样大 重要概念的区 别税前成本与税后成本n税盾的作用n绝对成本与相对成本nnn金额和比率n单项成本与加权平均成本资本结构的作用n公司成本与项目成本风险的差异n 加权平均资本成本（WACC）企业或项目的资本有多种来源n债务资本：公司债券、贷款n股权资本：普通股、优先股n不同来源资本有不同的成本，即单项资本成本没有免费的午餐：股权资本也有成本nn股东比债权人承担更高的风险n股权资本成本高于债务资本成本nWACC (Weighted Average Cost of Capital） ：n企业或项目的资本成本是上述不同来源资本成本的加权平均权重系数为单项资本占总资本的比重 WACC的计算公式假设资本来源为债务资本和权益资本n负债比率为L，权益比率为（1-L）n债务成本（税前利率）为 k ，权益资本成本为kend所得税率为tnnWACC = L*(1-t)k + (1-L) ked 债务成本的计算取决于债务的形式n借款成本：实际利率n债券成本：各期现金流内部收益率P = ∑(I +P ) / (1 + k )ntd0t t息票债券:各期按票面利率r支付利息,到期一次还本nnnk = r/(1-f)d税后成本=（1-t）k d 影响债务成本的因素市场利率的现有水平违约风险——信用等级与债务相关的税收优势nnn发行费率f还本P 及付息I 方式nntt 权益资本成本的计算股东投资的预期收益率n与风险相关n可供选择的方法n资本资产定价模型n股利定价模型n债券利率加成n特点：主观性导致的非唯一性n 资本资产定价模型从企业的角度来看，股权资本成本是股东期望收益率是估计一个企业的股权资本成本，我们需要知道三件事情：1. The risk-free rate, R 无风险利率F2. The market risk premium,　市场风险溢价3. The company beta,　　　　　　　　　　　　　公司的β值 3、项目现金流分类n期初（t=0)：初始投入固定资产投资nn流动资金n期间(t=1, …, n)：n经营现金流= EBIT(1-t) + 折旧需要追加的投入：固定资产和流动资金nn期末(t=n)：回收的资金n残值SV释放的流动资金nn 公司自由现金流(FCFF)FCFF（Free cash flow for firm)：项目创造的现金增量nn经营现金流– 投资现金流属于公司所有权利要求者（股东与债权人）n扣除了当年所有必须的开支（项目经营成本及必须的追加投资）n可以供公司自由支配：再投资于其他项目、分配或还本付息nnFCFF = EBIT(1-t) +Dep –C