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投资策略报告 市场在交易什么：紧缩与衰退 一、市场进行的是典型的衰退交易，股票、原油、有色等 大幅下挫，美债和贵金属表现强势，风格上成长强于价值。 硅谷银行和瑞士信贷的破产危机引发市场对美国及欧洲经济衰退的预期，市场进 行的是典型的未发生系统流动性风险的衰退交易。硅谷银行破产事件爆发，主要原因 是在美联储大幅加息前的低息时代配置了过多的债券类资产，在利率快速上行后债券 面值下跌引发资产端缩水，而负债端的成本也在加息下大幅上升所致。从美联储快速 上行的贴现窗口以及资产规模来看，硅谷银行的破产确实使得一部份银行遇到了流动 性风险，不得不选择向美联储借钱来度过危机使得贴现窗口规模一度超过1500亿美元 （一般情况下银行不会选择向联储借钱，以免给市场留下流动性紧缺的印象），美联 储也通过银行定期融资计划(BTFP) 向遇到困难的银行给予充足的流动性以免扩散 成系统性风险。从欧洲和美国各大银行的CDS，以及反映银行间信贷压力的FRA-OIS利 差来看，除了之后爆发的瑞士信贷之外，市场还不认为本次风险会扩散至其余大型银 行并引发系统性的危机。在这种背景下，典型的非系统流动性风险的衰退交易正在发 生，资产表现主要有以下几点：一是与经济周期相关性强的资产尤其是与风险发生地 相关的资产表现较差，如本次风险事件相关的美国和欧洲银行类股票，商品中与美国 经济相关性最强的原油等；二是受益于避险情绪的资产表现较好，如债券以及贵金 属，在事件爆发后市场快速对美国的衰退进行定价，美债全曲线收益率下行，代表美 联储货币政策利率导向的2年期下行幅度最大，市场对美联储的加息预期由3月初的50 个bp降至25个bp，加息终点从5.75%-6%降至5%-5.25%，反映了市场对美联储从大幅加 息到快速降息的转变；三是成长类风格的股票强于价值类股票，这主要是因为一方面 避险情绪带动债券收益率走低利好成长类股票的估值，另一方面衰退交易下与经济增 速股票分红相关性更高的价值类股票受到的影响更大，如美国的纳斯达克指数以及中 国的科创板指数表现最好。此外受美债影响较大的香港恒生科技指数也表现强于大部 分内地指数。 投资策略报告 市场在交易什么：紧缩与衰退 图表1：受益于衰退交易的资产表现较好 图表2：美债收益率全曲线下行，2年期下行幅度最大 Bloomberg 投资策略报告 市场在交易什么：紧缩与衰退 图表3：一周时间市场对美联储加息定价急速转向