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2023年美国经济展望 美国通胀中枢或进入下行通道 一、下半年的通胀韧性或高于上半年 我们预计 2023 年美国通胀进入下行通道，全年通胀中枢较 2022 年有所回落，但明年下半年的通胀韧性或高于上 半年。 1.1、美国通胀中枢或进入下行通道 美国通胀的驱动力已经减弱，我们预计 2023 年美国通胀中枢或将进入下行通道。 一是通胀有望从两轮驱动进一步减弱成单轮驱动。当前，美国通胀驱动力已经发生了一些变化。自今年 6 月以 来，能源项贡献对美国通胀的支撑已经明显减弱，从最高 6 月份 3.06%的贡献度下降到 11 月的 0.96%。这些都表 明美国通胀正由三轮驱动（能源、食品和核心项）转向两轮驱动（食品和核心项）。因为食品项和能源项间存在 联动，能源项贡献走弱以后食品项贡献也会因联动而下降（见《四季度股债双牛的逻辑之一：美国加息进入下半 场》），我们认为后续通胀有望由两轮驱动（食品和核心项）进一步减弱成单轮驱动（核心项）。随着通胀驱动力 的逐步减弱，美国通胀的上行动力或已边际转弱。 二是核心商品和核心服务的贡献作用已经从共振阶段转向分化阶段。从核心项的结构上看，核心商品降温，而核 心服务仍强，二者的贡献作用已经从共振走向分化。1）阶段一：共振（202105-202203），在美国通胀上涨期， 核心商品和核心服务齐涨，二者的贡献度不相上下。2）阶段二：分化（202203-至今），从加息开始，核心通胀 的降温领域主要集中在核心商品上，核心商品对通胀的贡献度开始慢慢下降，而核心服务贡献仍一路向上。当前， 核心商品的贡献度也回落到 0.8%-1.2%的区间内。11 月数据表明，核心商品与服务的贡献度差距仍在进一步扩 大。 总之，虽然食品项的贡献度仍在冲顶，但近期食品项和能源项的贡献度都在 0.9%-1.5%的区间范围内，贡献体量 远不及核心项（4.7%-5.1%），所以通胀中枢回落的关键在核心项的下降，尤其是核心服务。可将核心服务通胀拆 解为两项（住房租金类服务和非住房租金类核心服务），并对住房租金价格韧性和劳动力市场逐一分析。 1.2、住房租金类服务价格见顶回落 住房租金能否见顶或是核心服务通胀见顶的关键。住房租金是核心服务的细分项之一，约占全部 CPI 权重的 32.26%，约占核心服务的 56.49%，成为支撑核心服务上涨的重要力量。住房租金能否见顶或是核心服务通胀见 顶的关键。一是住房租金类服务与核心服务通胀见顶往往一致。从历史数据上看，住房租金 CPI 上涨将带动核心 服务通胀上升，二者相关系数高达 0.88。二是住房租金的贡献高于非住房租金类核心服务，因此住房租金分项 通胀筑顶对核心服务的影响可能更大。 领先于租金的房价已见顶回落，住房租金价格也有望筑顶。房价增速往往领先于住房租金价格增速，历史数据显 示，美国房价同比增速大约领先房租同比增速 16 个月。而去年在低利率和财政刺激下，美国房价同比在 2021 年 三季度见顶回落，对应房租同比增速大致在 2022 年底附近见顶回落，明年住房租金价格或将进入下行通道。住 房租金价格下行，有望带动核心服务筑顶。 1.3、薪资韧性压缩非住房租金类价格的下降空间 除住房租金类服务外，非住房租金类核心服务也会影响通胀的韧性。在劳动力市场修复偏慢的情况下，明年非住 房租金类核心服务的降幅可能有限。 劳动力市场持续紧俏，非住房租金类核心服务通胀持续上涨。服务业行业对劳动力的依赖性较强，劳动力市场持 续紧俏会导致劳动力薪资增速较快。分行业看，薪资增长指数较高的行业大多集中在贸易与物流业、休闲和餐旅 业等服务部门。从整体上看，非住房租金类核心服务通胀与亚特兰大联储的薪资增长指数同步上升，显示出薪资 增长与非住房租金类核心服务间的联动。因此，市场始终担心薪资增速会影响通胀回落速度。 一是劳动参与率仍低，劳动力供给修复偏慢。11 月劳动参与率为 62.1%，距 2019 年年底的劳动力参与率水平仍 有 1.2 个百分点。当前劳动参与率未能修复至前水平，整体的劳动力供给也难以跟上劳动力需求。就业市场 的劳动力缺口继续存在，也是失业率磨底的原因之一。二是劳动力需求初现缓和迹象，但供需实现再平衡仍有很长的路要走。自今年 3 月份起，劳动力需求虽开始显示 出缓和的迹象，但整体仍偏高。即使劳动力需求保持当前水平不再继续增加，而劳动力供给按近期速度修复，那 么劳动力市场的供需也要等到明年年底附近才能基本达到再平衡。我们认为 2023 年完全补上劳动力市场缺口的 难度还很大，短期内薪资增长指数仍高。 三是企业对明年的薪资涨幅也并不乐观。Bloomberg 新闻报道显示，根据 WTW 调查显示，企业预计明年员工的薪 资涨幅是 4.6%，继续高于今年的 4.2%。综合来看，劳动力薪资增速会增加通胀粘性，阻碍通胀回落