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2023年零跑汽车研究报告 全域自研_垂直整合 1. 零跑汽车：管理团队拥有深厚底蕴，重视技术研发 1.1. 历史沿革 浙江零跑科技股份有限公司成立于 2015 年，由朱江明、傅利泉以及其他初始股东在 中国成立。朱江明、傅利泉为大华技术的共同创始人，在大华科技合作多年，管理 经验丰富。 零跑自 2019 年起推出多款车型，包括 2019 年推出的 S01、2020 年推出的 T03、 2021 年推出的 C11、2022 年推出的 C01，以及在 2023 年开始交付的 C11 增程版 本。公司对于车型的研发效率较高，快速打造出丰富的产品矩阵，覆盖不同消费群 体的需求偏好。 1.2. 营业收入提升迅速，毛利率持续改善 零跑的主要收入来源分为汽车及部件销售、汽车监管积分销售、服务，其中汽车及 部件销售占主要部分。车型交付量的增长推动总收益的快速提升。 市场对于零跑的毛利率情况较为关注。2019-2021 年公司的毛利率为负数，主要原 因是： 1、公司在早期生产阶段规模效应仍未实现，所以摊薄到单车的销售成本较高； 2、22 年由于电池等原材料上涨，毛利率有所承压； 3、此前价格实惠的 T03 占据公司交付量较大比例，而 T03 单车均价相对较低； 4、公司采取“直营+经销商”模式，将售车收入扣除经销商的返利后计入收入，因此毛利率较之另一种统计口径偏低。 我们认为公司毛利率的边际改善值得关注。零跑的毛利率由 2019 年的-95.7%改善 至 2020 年的-50.6%，并进一步改善至 2021 年的-44.3%以及 2022 年的-15.4%（据公 司披露，撇除向渠道合作伙伴支付返利的影响，公司于 2022 年下半年已经取得正数 的毛利率），毛利率修复的幅度较大。从趋势来看，判断零跑的毛利率有望于 2023 年转正。 毛利率转正的驱动因素： 1、其中之一的核心原因是交付的产品结构变化，单车均价提升。此前，2019 年的 单车价格高于随后两年，原因是主要交付 S01 车型；2020、2021 年的单车价格下降， 主要因为 T03 车型占据公司交付量的较大比例；2022 年开始，随着 C11、C01 等车 型步入发力周期，公司的交付量中售价相对更高的 C11、C01 的比例上升，将拉动 毛利率转正。我们认为零跑交付数字中，C11、C01 的比例提升的边际变化速度有望 超市场预期。 2、另一个核心原因是交付量提升，规模效应释放后摊薄了单车成本。23 年公司推 出车型价格带调整+推出增程版本车型的举措，交付量有望回暖。随着交付量提升， 生产的规模效应释放后，毛利率有望转正。 3、此外，零跑的全域自研、垂直整合能力将为毛利率提升提供支持：一方面，“全 域自研”本就能够降低车辆生产制造的成本；另一方面，掌握智能驾驶、智能座舱 等关键技术后，零跑可以在不同车型之间实现较高程度的灵活复用，进一步提升规 模效应，助推毛利率回暖。根据零跑披露，公司已经实现智能电动汽车所有核心系 统和电子部件的自主研发设计与生产制造，已达到整车成本 70%的自研自造。 1.3. 研发费用持续投入，助力全域自研 公司对研发持续投入，19 年至 21 年的研发费用分别是 3.58 亿元、2.89 亿元、7.4 亿 元。根据公司公告，2022 年的研发费用为 14.11 亿元，较 2021 年的 7.40 亿元同比 +90.6%。研发投入增加的主要因素为研发人员的数量增加导致雇员薪酬增加，以及 新车型研发投入增加。截止 2022 年 6 月 30 日公司研发人员 1869 人，占总人数 32.7%。 2. 新车型带动交付量增长，毛利率有望转正 2.1. 新产品周期到来，产品矩阵进一步丰富 零跑在 2019 年 7 月开始交付第一款量产车型——智能纯电动轿跑 S01，靠着前卫 和运动的前脸以及层次感的车身轮廓打入了市场。 T03 为零跑交付的第二款车型，于 2020 年 5 月开始交付。T03 为中国首款搭配 ADAS 功能及 AI 语音助手的微型车，其搭载的 Leapmotor OS 智能座舱系统也能提高智能 导航和车载娱乐系统。搭配零跑自主研发的集成电驱系统 Heracles，具有高功率密 度，CLTC 续航里程最高可达 403 公里。T03 快速推动了公司总体销量上涨，且在 A00 级微型电动车市场获得了成功。 零跑 C11 在 2021 年 9 月上市，于 2021 年 10 月开始交付。C11 定位为中型智能纯 电动 SUV。智能驾驶方面，搭载 Leapmotor Pilot 3.0 辅助驾驶系统与自研芯片凌芯 01，智能座舱则搭载 Leapmotor OS。2021 年 12 月，零跑将 C11 全部版本的水冷电 驱系统升级为性能更好的新一代油冷电驱系统，采用自研