2023年老凤祥研究报告 百年民族珠宝品牌_穿越周期能力强.docxVIP

2023年老凤祥研究报告 百年民族珠宝品牌_穿越周期能力强 核心观点： 百年民族珠宝品牌，质地优秀历久弥新。老凤祥作为中国珠宝首饰品牌中的“百年金字招牌”，以金银细工制作技艺为核心打造高品质黄金产 品，依靠自身过硬的产品与较高的品牌认可度实现门店快速扩张。在产品工艺与渠道规模双壁垒的基础上，公司收入与利润实现期稳健增长， 2010-2022年营业收入与归母净利润的年化增速分别为13.15%/15.81%。收入业绩兑现度高，常年超额完成董事会收入业绩目标，而在少数 几个未达成目标的年份中，收入业绩兑现度也均在94%以上。 行业内生价值长期增长，开店天花板高，格局集中化加速。目前我国珠宝市场仍处于渠道品牌互哺阶段，开店仍为各大珠宝品牌抢占市场份额 的主要方式。开店动力来源于行业内在价值提升，2010-2022年行业毛利润稳步提升，年化增速约8.01%，主要由工艺持续升级下的终端毛 利率提升所驱动。从开店格局上看，集中化为大势所趋，龙头凭借显著的渠道规模优势以及强大的品牌势能，将在下一阶段的跑马圈地中具备 更大竞争优势，获得行业价值提升的更多增量资源。 产品渠道双壁垒，十四五规划千亿目标可期。根据老凤祥2021-2025年“十四五”发展规划，公司将于2025年努力实现千亿规模目标，整体 增长确定性较强。公司渠道优势明显，自2018年起门店增速维持在10%以上，下仍逆势开店，2021年存量门店4945家，行业内门店数量 第二，2020年市场占有率7.5%/同比+0.8 pct。国家级工艺美术大师领衔产品团队，运用国家级非物质文化遗产名录工艺，十大特色服务全方 位流程完备，产品品质优秀。 1、行业开店有内在价值提升的支撑，格局集中化加速 1.1、工艺升级推动终端毛利率提升，行业开店有内在价值提升的支撑 1.1.1、开店有行业内在价值提升的支撑 行业成长性良好，内在价值持续提升，支撑更大的开店空间。 选取了毛利润作为判断行业价值的指标，以我国珠宝市场最主要消费的黄金品类为例，行业的毛利润正在不断提升，假设珠宝 品牌出货均按克重计价，2012-2021年行业毛利润年化增速约+7.65%。实际的出货并非全都以克计价，部分黄金首饰通过按件 计价或收取更高工费，真实的毛利率更优，行业整体毛利润与毛利率的增速也可能比上述估计的更高。 更高利润给予更多开店空间，各品牌加速开店并非造成收入分流，而是有行业内在价值提升的支撑。2012-2021年，头部品牌 门店数年化增速约+10.69%。 1.1.2、工艺升级推动终端毛利率提升，行业内在增长动力充足 行业内在价值的增长主要由终端毛利率提升所驱动。以黄金首饰为例，2012-2022年，我国黄金首饰的毛利润年化增速约+8.01%，其中，单克毛利 年化增速约+5.20%，消费量年化增速约+2.67%。近年黄金产品持续创新，或带来量价齐升的格局刷新，行业价值迎来再增长。从价看，黄金首饰在现代硬金和古法工艺的基础上不断出新，整体毛利率水涨船高。现代硬金工艺复杂，能以较少耗材打造出富有设计感的产品， 以周大生的素圈金戒为例，硬金与古法金产品的单件工费分别为500、900元，对应单件毛利率约8.65%、10.10%，而传统普货黄金产品的单件工费 仅为288元，对应毛利率4.21%。 从量看，硬金与古法金分别从时尚与复古两大潮流出发，满足市场多样化需求，可以实现迅速起量。硬金产品以更丰富的设计提升对年轻消费群体 的吸引力，有效满足悦己与社交等日常消费需求；而古法金承接国潮兴起的红利，顺应克重黄金的回归趋势，推动黄金出货量进一步提升。 1.1.3、加盟商投资回报率依然优秀，开店空间长期可观 当前珠宝加盟商投资回报率依然优秀，生存状况良好，行业依然具备长期可观的开店空间。 1）在考虑存货成本的情况下，近些年来随着珠宝门店的增加与影响下，当前珠宝店投资回收期有所延长至4-6年，但 依然具有相当的吸引力。 2）由于珠宝存货保值性高、流动性强，损耗小，同时黄金产品具备升值空间，因而在考虑存货成本可部分回收的情况下， 当前投资回收期可缩短至1-2年，投资性价比较高。 1.2、品牌渠道互哺，龙头加速跑马圈地，强者恒强 1.2.1、跑马圈地竞争持续推进，渠道品牌壁垒逐步成型 当前我国珠宝市场中，渠道与品牌相辅相成的逻辑已经验证，目前大多数珠宝品牌均处于以开店提振品牌力的阶段。据WBL 《中国500强品牌排行榜》的历年数据，各珠宝品牌的门店数与其价值之间存在明显的正相关关系，且品牌价值的变化大多滞后 于门店数量的变化。老凤祥、周大生、潮宏基等品牌正处于开店推高品牌价值的阶段。以周大生为例，2018年门店增速高达+23.9%，品牌价值增长 的高点则出现在2019年，约+36.0%；老凤祥2015年与潮宏基2014年的高速开店也分别在后续1