20230512-华创证券-电子烟行业深度系列报告二：美国市场，博弈继续，整合加速.pdfVIP

行业研究 证券研究报告 轻工制造 2023 年05 月12 日 电子烟行业深度系列报告二 推荐（维持） 美国市场：博弈继续，整合加速  当下复盘的意义是什么？ 华创证券研究所  2022 年 JUUL 经历PMTA 审核未果、奥驰亚终止非竞争协议、裁员收缩，估 值与市场份额遭遇双杀。2023 年PUFF BAR 转型销售 “零尼”雾化产品，奥 证券分析师：刘佳昆 驰亚全资收购NJOY ，市场进入新一轮的竞争周期。 邮箱：liujiakun@  经营逻辑演变的背后是市场主体对监管预期的校准，FDA 不惜市场面临一定 执业编号：S0360521050002 动荡，保持了一套逻辑自洽、底线分明的审核标准。此背景下，我们复盘 JUUL 兴衰，从政策监管与经营策略的博弈视角出发，梳理格局演绎背后草 行业基本数据 蛇灰线，为后续竞争推演提供线索。 占比%  值得指出的是，美国市场发展阶段相对成熟，监管范式在全球范围内具备前 股票家数(只) 154 0.02 瞻性的参考意义，而全球烟草行业无疑是一个数万亿的市场，电子烟发展历 总市值(亿元) 9,159.72 0.96 史与传统烟草相比仍在初期，规范化的短期阵痛难以避免，此时厘清行业发 流通市值(亿元) 7,267.73 1.01 展脉络、探究市场竞争本源则显得尤为重要。 相对指数表现  市场竞争的明线与暗线？复盘历史产品销售结构，风味特征是驱动每一轮市 % 1M 6M 12M 场调整的明线，背后暗线是以保护未成年人为核心的监管价值导向。主要体 绝对表现 -5.1% 3.7% 6.2% 现在：口味禁令正式出台前，PMTA 几易截止日期，监管环境相对宽松，以 相对表现 -2.5% -4.8% 4.2% JUUL 为代表的调味换弹式电子烟贡献市场的主要增量。未成年人使用问题 引发社会关切，推动口味禁令，监管灰色地带的一次性产品充斥市场，部分 21% 2022-05-11~2023-05-11 品牌使用合成尼古丁，意图进一步规避监管，而后合成尼古丁法案出台，补 齐漏洞。过去的市场是监管与产品策略的“猫鼠游戏”。 10%  口味禁令对市场的影响？定量角度，2020 年 2 月 FDA 口味禁令生效，其后 0% 换弹式产品整体出货保持稳定，背后两个原因：1 ）未出现下滑，系 FDA 提 -10% 前对 JUUL 代表的头部品牌监管，充分传递“政策风向”，市场参与者先行矫 22/05 22/07 22/10 22/12 23/02 23/05 正经营策略。2 ）未出现上升，系风味禁令优先针对换弹产品执法，一次性电 轻工制造 沪深300 子烟顺势崛起，对潜在客户进行分流。须承认，调味产品是产业吸引潜在客 相关研究报告 群、扩大规模的重要驱动。JUUL 兴衰也体现风味特征、青少年渗透与监管 《轻工行业2022 年报及 2023 年一季报总结：扰 执法三者的“福祸相依”。长期看，口味禁令对于社会认可行业正向价值、平 动因素逐步消退，23 年复苏主线明确》 稳行业增长预期有较大裨益。