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固定利率住房按揭贷款证券 ——交易机会的来源 LTCM相信这种交易机会的出现是因为住房按揭贷款资产池是复杂证券，分析它需要提前还款模型。许多投资者缺少分析它们的专长，或者不愿意承担提前还款模型出错的风险 * * 第二十九页，共七十八页。 日本政府债券互换利差 该交易需要在日本政府债券(JGBs)及其期货合约上建立多头头寸，并且作为固定利率支付方与浮动利率收取方参与利率互换 在回购市场上获得日元融资，并投资与日本政府债券。虽然LTCM在1995年建立头寸的时候互换利差窄到了5个基本点，但是交易的到期收益率还是略小于0 ，原因是债券的再融资利率基本上与LIBOR持平 LTCM相信融资市场的有效性随着时间的提高将导致日本政府债券的融资利率将逐步下降到LIBOR之下 * * 第三十页，共七十八页。 日本政府债券互换利差 由于日本银行以固定利率收取方与浮动利率的支付方参与利率互换，希望从短期日元利率的低位中获利，因此，从近期历史来看，互换利差处于低位 基金在该交易上的头寸最高时达到了每基本点大约10m美元的水平。该交易收敛了很多，一年以内头寸大幅减少 * * 第三十一页，共七十八页。 收益率曲线相对价值交易——交易机会的来源 表现在远期利率上，利率期限结构在较远的将来经常有不规则的凸起部分或凹陷部分。例如，相对于第零年到第三年和第八年的利率水平而言，从第四年到第七年的远期利率可能远高于适度水平 在这种情况下，LTCM通常认为：凸起是投资者对特定期限的特殊偏好（而不是由于投资者对未来短期利率的特殊路径的预期）引起的 * * 第三十二页，共七十八页。 收益率曲线相对价值交易——交易 LTCM会参与蝶形交易：在3年期利率互换中支付固定利率，在7年期利率互换中收取固定利率，在10年期利率互换中支付固定利率。对三种期限的利率互换的头寸比例进行调整，使总头寸对利率的一致上升和一致下降不敏感，并且对收益率曲线的变抖和变平也不敏感 * * 第三十三页，共七十八页。 收益率曲线相对价值交易——交易规模及其它 LTCM这些年来进行了许多上述类型的交易，主要在英国、法国、德国和日本市场。在单个市场的典型敞口是每个基本点$3M 蝶形交易不是真正的收敛交易，因为如果长期持有这些头寸，那么获得的利润最终依赖于短期利率的路径。 这些交易通常收敛很快，因而很快就平仓 但也有例外。有一次，基金在法国的蝶形交易出现了大量亏损 * * 第三十四页，共七十八页。 出售波动率——交易策略 在1997年开发出了良好的定价模型之后，公司就开始实施这种策略：卖出以股票市场指数（主要是美国的标准普尔500指数、法国CAC指数、德国DAX指数和英国FTSE指数）为标的资产、期限较长的卖权和买权，并对头寸进行动态对冲，以消除其指数水平的风险敞口 基金把期限为5年的期权卖给经纪商，经纪商买进这些期权后包装成结构化的投资产品，再零售给投资者 一种流行的零售产品是带有股值买权的固定收益债券，金融机构可以这样来构造这种产品：买进债券和股指买权，或者，买进标的指数加股指卖权。然后提高一定的价格卖给投资者 * * 第三十五页，共七十八页。 出售波动率——交易机会的来源 LTCM交易的期权的执行价通常等于指数的远期价格。作为近似值，这种期权的公平价与标的指数的期望波动率成正比 从1997年开始，LTCM能够以较高的价格卖出期权，这些价格只有在预期指数波动率比历史波动率和近期期权价格所隐含的波动率高出相当多的情况下才是合适的 90年代SP 500指数的年波动率在10%-13%之间，而LTCM销售的期权所隐含的期望年波动率为20% LTCM认为期权价格上升是因为投资者对下跌保护的强烈需求，并且市场上缺少长期指数期权的供给。公司不相信标准普尔500指数的年波动率平均高达20%有坚实的基础 * * 第三十六页，共七十八页。 出售波动率——风险的对冲 公司同时出售一种指数的卖权与买权，这样就消除了指数变化的风险敞口，意味着基金的风险敞口大部分来自指数的波动率上升 波动率风险用维伽来表示，它表示期望波动率每上升或下降一个百分点期权价值的变化幅度 随着指数的变化，公司的风险敞口可能是净多头头寸或空头头寸，公司用股指期货来对冲这种风险，有时也购买短期指数期权来对冲这种风险的一部分 * * 第三十七页，共七十八页。 出售波动率——交易规模与保证金 到1997年9月，LTCM公司已经卖出的指数期权的总维伽为$30M。如果公司卖出期权的隐含波动率为20%，而其后5年的实际波动率为13%，那么LTCM将在5年内获利$210M 如果期权价格收敛到隐含波动率为13%的价格水平， LTCM公司然后提前平仓，那么它一样可以获利$210M LTCM卖出期权获得的期权费被用作期权头寸的保证金，保证金随时间调整以反映期权