2023年宏观环境展望-厚积薄发.docx

2023年宏观环境展望：厚积薄发 ? 1.第一部分：2022年回顾 2020 年全球新冠疫情爆发以来，中国和海外的经济周期在大多数时间内都是反向的，这是疫 情后非常重要的宏观背景。我们认为这一反向的根本原因在于三年以来国内外对疫情防控的 应对方式不同。 中国在 2022 年 11 月之前都是坚持“清零”或者“动态清零”的。其优势在于国内疫情形势 大多数时间内较为稳定，对于劳动力供给和供应链的稳定有较强的保障。但劣势在于可能会 出现难以预期的人流管控甚至大面积封城，给企业和居民的预期带来非常高的不确定性，加 之疫情后国内政策刺激经济的力度整体上较为克制，所以总需求始终非常疲软。这一组合带 来的就是很明显的“通缩性冲击”。 海外各国由于政治制度上的差异，无法做到“动态清零”，只能被迫选择与病毒共存。其优势在于居民和企业对于社会政策的预期较为稳定，所以消费和投资的意愿较强，加之海外多数 国家疫情期间的政策刺激力度非常强，所以总需求旺盛。但是劣势在于疫情形势不稳定，由 此带来供应链的不稳定。此外，年初爆发的俄乌冲突也加剧了供给端的冲击。供弱需强的格 局决定了疫情后海外各国整体上受到是“通胀性冲击”。 也就是说，虽然 2022 年国内外经济都面临下行压力，但是类型是不同的。从数据上可以非常 明显地看到这一点。在全球主要经济体中，只有中国的核心 CPI 从 2021 年年中以来持续下 行，显示出非常明显的通缩压力，而美国、欧元区甚至长期处于通缩环境中的日本，其核心 CPI 都出现了快速上扬。中国“通缩”、海外“通胀”的背离决定了 2022 年中国整体政策环 境是宽松的，而海外宏观政策是收紧的。这一背离导致中国全年的汇率和资本流动都面临了 较大的压力，宽松政策的空间和力度也受到了一定程度上的制约。 不过，虽然面临着海外的制约，2022 年中国在“稳增长”的主基调下，政策宽松的力度整体 上仍是比较强的。财政政策方面，2022 年广义财政赤字同比差额远远高于过去几年的水平，甚至远高于 2020 年第一波疫情期间的力度。货币政策方面，自 2016 年“供给侧改革”以来，中国政策总体上重视供给侧调整而淡化需求侧刺激，所以货币供给增速出现了系统性的下降，但 2022 年中国货币供给 M2 增速达到了 2016 年以来的最高值，也就是说货币政策实际上力 度也是比较强的。但在比较“给力”的政策之下，实际经济效果并不好。2022 年前三季度 GDP 实际累计增速 只有 3%，全年预计也在 3%左右，这距离 5.5%的政策目标有较大的差距。这是历史上比较少 见的中国“稳增长”政策力度较强但实际效果大幅不及预期的年份。我们认为其原因主要有 两点。 首先，疫情防控政策的不确定性对居民和企业预期的损伤程度加深。在以往的稳增长周期之 中，一旦经济触底、政策发力，企业和居民的预期就会出现持续回升。但是 2022 年并未出现 这一现象。虽然政策不断发力，且 4 月份上海疫情过后诸多经济数据也出现了“V”型反弹，但是居民和企业的信心却没有相应反弹，这与 2020 年疫情时的演绎完全不同。我们认为 2022 年疫情最大的影响在于彻底扰乱了居民和企业的预期，不断增加的封控风险给居民收入及企 业投资带来的巨大的不确定性，所以居民消费和企业投资的行为都发生了改变，风险偏好大 大降低，所以全社会信用扩张受到了很大负面冲击，“稳增长”政策的效果也因而大打折扣。 其次，本轮“稳增长”政策的侧重点有所变化。中国历来“稳增长”的核心都是稳投资，所 以可以看到典型的“稳增长”年份比如 2009 年和 2020 年，投资对经济的贡献率均有非常显 著的上升。而 2022 年“稳增长”周期中投资对经济的贡献率却没有明显上升，反映出政策对 经济的拉动力不足。究其原因，我们认为是政策发力点的变化。 以往“稳增长”周期中，通常 政策放松力度最强的领域在于房地产，其次是基建及制造业，所以房地产行业回暖速度较快。而本轮周期中，房地产相关政策始终较为犹豫，直到四季度才明显发力，房地产投资也持续 下滑。而政策的主要支持方向为制造业，其次是基建。这一转变是经济结构优化的标志，但 对于整体经济的拉动乘数而言，房地产投资基建投资制造业投资。所以新的思路之下，政 策对于经济的乘数效果是降低的，也就意味着要达到和以往周期中相同的效果，当前政策所需的力度更大。 国内外周期的反向决定了虽然中国货币政策处于宽松周期之中，但外资大量流出使得资本市 场的流动性并未有明显的改善。而国内“稳增长”政策效果不佳，导致大部分企业盈利也面 临较大下行压力。所以 2022 年中国权益市场出现了“戴维斯双杀”。从当前的经济周期角度来看，我们认为中国正处于周期的底部，即将进入复苏周期之中；欧 洲和美国等发达经济体正在进入衰退周期之中；新兴市场的整