Fama-French五因子模型在商贸流通上市企业股票分析中的适用性检验.docxVIP

? ? Fama-French五因子模型在商贸流通上市企业股票分析中的适用性检验 ? ? 刘立力 刘 宇 副教授 （1、湖北工业大学工程技术学院2、湖北工业大学经济与管理学院 武汉 430068） 商贸流通业是联结生产和消费的基础性行业，同时是社会化大生产的重要环节，其在国民经济中占据重要地位。目前我国经济正处于供给侧结构性改革的关键时期，供给侧结构性改革要求从提高供给质量出发，优化生产要素配置、促进全要素生产率提升、增加有效供给。而商贸流通业作为联结生产和消费的中间环节，可以在一定程度上传递需求变化，其通过为供给侧调整提供信息，从而为提高供给结构对需求结构的适应性创造了条件。因此，大力发展商贸流通业、构建现代化的商贸物流体系，是推动供给侧结构性改革战略实施的重要方面。商贸流通业的发展取决于多种因素的共同作用，商贸流通业上市企业作为该行业发展的风向标，其对整个行业的健康发展具有很好的导向作用。因此，对该板块股票市场进行研究，可以为我国商贸流通业发展提供指导。在股票市场研究中，一个较为重要的领域是验证因子模型的适用性，也就是对股票的收益率进行模型分析。基于此，本文将股票市场分析收益率的因子模型引入商贸流通业板块，以检验因子模型在我国商贸流通上市企业股票市场的适用性。 Fama-French模型的基本介绍和文献综述 Fama and French（1993）构建的三因子模型对分析截面股票组合收益率具有很好的解释力度，其在一定时期内受到广泛追捧。但是，随着社会经济的不断发展，该模型的适用性受到挑战，其解释力度出现不断下降趋势。Aharoni（2013）基于三因子模型研究发现，不同股票组合的因子与其公司的收益率呈现负向相关；Novy（2013）则得出相反结论，其认为股票组合回报会随着股票的预期收益率的提高而增加。在三因子模型不断受到质疑的背景下，Fama and French（2015a）继而提出了五因子模型，该模型主要的优点是能在红利贴现框架下对各因子影响回报率的关系进行预测。五因子模型相比于三因子模型主要是增加了盈利能力和投资风格因子两个因素，其更为全面的涵盖了可能影响股票回报率的因素。基于上述模型研究背景，本文借鉴Fama and French（2015a）的五因子股票收益率模型，并研究该模型在我国商贸流通上市企业股票分析中的适用性。本文的目的主要有三个，一是检验我国商贸流通上市企业股票市场的风格效应。二是基于动量或反转效应检验，验证五因子模型在该市场的可行性。三是探究五因子模型对商贸流通上市企业股票变动的解释力度，并通过与其他模型比较得出稳健性结论。 数据与模型构建 （一）数据的选取 本文相关数据样本来自我国A股上市公司中的商贸流通业板块，数据来源于国泰安公司研究数据库。由于在我国股票市场交易中，大多数投资者只在A股中进行交易，因此，本文将样本限定在A股市场。进一步，考虑到商贸流通业的特殊性，本文将样本限定在A股商贸流通业板块。由于我国早期的股票市场交易数据量少且信息波动较大，参考前期研究，本文将我国1994年之前的股票数据剔除，最终采用的研究样本区间为1995年1月至2018年12月。前期文献均使用中国人民银行的无风险利率，本文同样借鉴文献中的用法，对于个股收益率的选取，本文使用考虑现金红利后的月度收益率。 （二）数据的处理 为了更有利于分析，本文使用商贸流通上市企业股票的流通股本对该版块的股票市值进行加权。由于存在IPO现象，为了剔除新股上市导致的股票异常溢价现象，本文对新上市的商贸流通企业股票进行删除处理。上述数据均来自对应上市公司的财务报表。 （三）模型的构建 根据Fama and French（2015a）的五因子模型，其模型设定为如下形式： RIt-RFt=ai+bi×(RMt-RFt)+si×SMBt+hi×HMLt+ri×RM Wt+ci×CMAt+eit 在模型中，RIt为股票组合的投资收益率；RFt用来计算无风险的收益率；RMt为加权后的市场股票组合收益率；RMt-RFt为股票市场的风险溢价；SMBt为大小市值因子的差额；HMLt 表示账面市值比，表示的是股票组合的收益率在高账面市值比与低账面市值比之间的差额；RMWt度量的是盈利能力，表示的是股票组合收益率在营运利润率高与营运利润率低之间的差额；CMAt度量投资风格，表示的是股票组合收益率在投资风格保守与投资风格激进之间的差额。 参考Fama and French（2015a）对于股票收益率的计算方法，首先对样本进行分组。具体的分组方法为，根据各因子指标在其相应年份6月底之前的分位数进行分组。这一分组的目的是为了区分股票在相应年份的7月份到次年月份的组合。举例而言，在t年6月i股票的流通市值指标，用账面市值比作为上一年的账面价值，并进一步和上一年1