宏观专题：全面复盘日本居民“缩表”-20230705-国盛证券-16页.pdfVIP

证券研究报告 | 宏观经济研究 2023 年07 月05 日 宏观专题 全面复盘日本居民“缩表” 2021 年以来，我国居民杠杆率高位持平，地产市场景气持续低迷，市场关注居民债务 作者 压力与后续走势。这方面，日本泡沫经济是经典研究案例。本文全面复盘日本居民“缩 表”的前因后果，为我国居民债务形势的分析提供参考。 分析师 熊园 核心结论：我国必须未雨绸缪、积极应对、多措并举，尽可能避免陷入日本式“缩表”。 执业证书编号：S0680518050004 一、日本居民 “缩表”的前因 邮箱：xiongyuan@ 1、历史看，日本居民债务发展可分为四个阶段：快速攀升期（60-80 年代）、高位振 分析师 杨涛 荡期（90 年代）、逐步回落期（2000-2011 年）、再度回升期（2012 年至今），其中： 第二、三阶段日本居民资产缩水、负债逐步去化，属于居民 “缩表”期。 执业证书编号：S0680522070001 2、原因看，可分为四层因素：预期收益、货币政策、地缘政治、人口产业。 邮箱：yangtao3123@ 预期收益是直接因素。现象看，居民加杠杆速度和经济形势密切相关，90 年代日本经 相关研究 济陷入停滞，居民也停止加杠杆；1998 年亚洲金融危机显著冲击日本经济，居民开始 去杠杆。本质看，只有经济形势好、预期收益大于负债成本时，居民才会加杠杆。 1、《中国人口周期：现状、趋势、影响》2023-02-23 货币政策是短期催化。具体传导路径为：外部冲击加大日本经济压力，经济压力倒逼 2、《中国居民储蓄：现状、趋势与影响》2023-01-13 货币宽松，货币宽松催生资产价格泡沫，倒逼货币收紧，1989-1991 年日本央行连续五 次加息，贴现率从3.25%上升至6.00%，股票和房价泡沫破裂。 3、《当前地产压力究竟有多大？》2022-07-14 地缘政治是深层原因。二战后在美国的大力扶持下，日本经济高速发展；但当日本经 4、《全面理解共同富裕：内涵、路径、目标、影响》2021- 济实力产生威胁，美国又迫使日本签订《广场协议》，1985-1988 年3 年内日元升值约 86%，发动贸易战，逼迫日本金融自由化，直接打压日本经济，埋下了资产泡沫的种子。 09-04 人口产业是长期原因。日本人口的少子化、老龄化问题严峻，90 年前后正是日本人口 5、《求之于势—2023 年中期宏观经济与资产展望》 老龄化速度最快的时期，加剧了地产泡沫破裂冲击。同时，日本面临的产业竞争加剧， 2023-06-25 出口份额由90 年代高位的9%左右持续下滑至2021 年的3.4%，制约居民收入提升。 二、日本居民 “缩表”的后果 1、整体看，日本经济增长停滞、物价持续低迷，陷入“失去的二十年”。90 年代至今， 日本GDP 增速中枢降至1%、人均GDP 维持4 万美元左右，通胀中枢降至0%左右。 2、结构看，居民和企业均表现为资产负债表衰退。资产负债表衰退指居民、企业资产 缩水、收入放缓，债务压力显著增加，行动目标由追求利润最大化转变为债务最小化， 开始去杠杆。日本90 年代泡沫破灭后，居民、企业部门均进入资产负债表衰退。 居民：收入增长停滞，消费低迷，进入 “低欲望”社会。泡沫破裂后，日本居民人均 债务水平上升高点的300 万日元左用，随后开启了约15 年的去杠杆，日本居民家庭月 均可支配收入、消费支出水平分别停滞于46、33 万日元左右，消费倾向震荡下行。