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风险投资退出机制研究 一、 出与预防风险投资机构 风险投资退出是指风险公司的资产负债表，包括风险投资收入和利息，并保持风险投资收入。风险投资的退出机制是整个风险投资运作过程中一个重要的组成部分。成功的退出对于确保投资者获得有吸引力的回报从而筹集新资本至关重要。所以,风险投资的退出是风险投资运作过程的最后环节,也是获得高额投资回报,实现风险投资目标的关键环节。 风险投资的退出渠道很多,但IPO退出是风险资本通常采用的方式,也是风险投资者和风险投资机构最渴望的结局。因此,IPO也一直是国外学者关注的热点。Barry、Muscarella、PeavytVetsuypens(1990)利用了一个包括1978～1987年间的433例风险IPO和1123例非风险IPO样本对风险投资家在IPO中的作用进行了广泛研究,证明了风险投资家持有大部分他们推向上市的公司的股份时风险IPO在第一个交易日的回报较小;Soja等从风险投资回报率的角度研究,得出了IPO退出方式能够实现风险投资最大投资回报;MegginsonWeiss (1991)研究指出,由于风险投资家不断把风险企业推向上市,所以他们的声誉就取决于这些上市公司的质量。 尽管诸多学者从多个角度对IPO退出方式进行了广泛的研究,但由于作为内部人的风险投资家和作为外部人的潜在买方之间存在严重的信息不对称,风险投资家为了向作为外部人的潜在买方传递投资项目质量的信号,以降低风险投资家和买方之间的信息不对称,并积累良好的声誉,这种声誉对于定期将风险企业推向市场的风险投资机构来说显得尤为重要。所以,复杂的制度特点和相互冲突的激励机制表明风险投资家的退出时机选择是一个值得研究的广阔领域。 二、 风险投资机构退出机制 风险资本通过IPO方式退出时,风险投资机构面临着3种选择:一是在IPO时全身而退;二是在IPO一段时间后再适时全部退出;三是分别在两个时段选择部分退出。为了研究问题的简单起见,我们假定部分退出分两次进行,分别为f=1,f=2。即风险投资机构退出投资项目的时间既可以选择IPO时退出一部分,剩余部分选择IPO一段时间后退出。那么,作为内部人的风险投资机构究竟会选择何时退出IPO投资项目呢? 1、 风险投资机构退出机制的选择原则,指通过“1+”的退出时间,就是否会选择退出风险企业的真实价值来创造价值? 风险投资机构筹集到风险投资基金后,就把这只风险投资基金投入到风险企业中,经过一段时间的运作,可能会产生具有两种完全不同结果的风险企业:“好”企业(简称G)和“坏”企业(B),其企业价值分别用1+△和1来表示。 为了分析问题的方便,我们假设风险投资机构一生只推动惟一一家风险企业实现IPO。由于实现IPO的风险企业有好有坏,我们假设IPO时好风险企业的概率为α(α1)。由于风险资本家与外部投资人之间存在信息不对称,在成熟的证券市场上,作为理性人的外部投资者在风险企业IPO时(t=1)愿意购买的期望值价格就为:α×(1+△)+(1-α)×1=1+α×△;在风险企业IPO一段时间(t=2)后,随着风险投资家与外部投资人之间信息不对称问题的消失,外部投资人就会按照风险企业的真实价值来购买。 对于风险投资机构来说,由于退出IPO投资项目后可以通过投资新项目来产生新价值,所以,风险投资机构有较强的流动性偏好,这意味着风险投资机构对退出时间也是有偏好的。一般来说,退出投资项目的时间越早,流动性就越强,产生的新价值就越大。这样,在t=2时间退出风险企业时产生的价值相对于t=1时间的退出风险企业时的价值应该进行折现,折现率用β(β1)来表示,其折现价值为β×(1+△)。 现在我们来分析风险投资机构IPO后退出风险企业的时间偏好。实施IPO的风险企业可以出现好结果,也可以出现坏结果。风险投资机构作为内部人对风险企业的大部分内部信息,如企业真实利润分布函数、产品研制进展、技术的可靠性等等是完全了解的,外部投资者很难通过审查企业会计报表的方式来了解企业的真实情况。因此,在可能出现坏结果的情况下,意味着在t=1时间出售的价值1+α×△大于在t=2时间出售的价值β×(1+△),这样风险投资机构会选择在t=1时间退出投资项目,尽管这样会承担提前IPO的成本(例如,更低的定价或较少的股份),尤其当证券市场处于热发行市场时,由于证券市场对IPO需求很大,风险投资机构大多会选择t=1退出,以求获得较强的流动性偏好满足;在可能出现好结果的情况下,尽管在t=2时间退出会带来流动性损失,但由于风险投资项目本身具备的内在价值所带来的价值增值也较大,这样风险投资机构会选择t=2时间退出,以期获得价值最大化。通过以上分析可以看出,对于风险投资机构来说,无论选择何种退出时间尽管都会存在一定的价值损失,但都符合追求价值最大化的理性人原则。 上面分析的都