房地产行业深度研究：商管市场持续扩大，龙头企业经营提效.docx

投资聚焦 随着购物中心存量持续增长，商业运营能力在差异化竞争中的重要性持续凸显， 商管市场规模将持续扩大，行业分化可能进一步加剧，龙头企业有望占据更多市场份额，轻资产管理输出越发成为商业地产的重要运营模式。 商管公司经营发展战略不一，万达商管规模优势明显，华润万象生活领跑高端市场，IP 矩阵、商业模式创新推动购物中心经营优化，商管业务成为公司收入及毛利改善重要动力。 研究背景 国内经济有序复苏，对线下消费场景的限制解除，市场信心日渐恢复，商业地产正处于不断调整、恢复的过程中，购物中心存量空间较大，同业竞争激烈，运营升维要求较高。在政策支持下，商业地产“投融管退”全链条进一步打通，商业地产轻资产发展路径持续丰富。 创新之处 我们既从财务指标、经营指标等角度横向对比商管公司情况，针对各公司经营特点进行纵向对比，剖析主流商管公司的品牌定位及管理特点。 核心结论 项目竞争提升商管需求。2022 年末我国存量购物中心达 5685 个，且持续有新项目开工建设，在大量项目竞争中，运营服务能力的重要性逐渐体现，业主对优质商管服务的需求持续提升，预计商管市场 2025 年将扩大至 12700 亿元。 轻资产项目持续拓展，商管行业马太效应加剧。轻资产运营资金压力较小，规模扩张效率更高，大量商业地产公司加速轻资产布局，2022 年新开业轻资产项目118 个，同比增长约 16%。随着对商管服务质量要求的提升及轻资产扩张加速， 行业分化可能加剧，龙头企业有望获得更多市占率。 头部企业出租率维持高位，毛利率持续改善。在线下消费场景受限的情况，2022 年万达商管出租率高达 98%，华润万象生活出租率升至 96%。2022 年商管公司盈利能力持续增强，其中，星盛商业以近 56%的毛利率领跑，华润万象生活毛利率提升至 30%，较 2018 年实现倍增。 正文目录 商管行业空间广阔 错误!未定义书签。 商业运营服务需求持续提升 错误!未定义书签。 商管市场规模稳步扩大 错误!未定义书签。 行业轻资产转型态势明显 错误!未定义书签。 商管公司经营管理各具特色 错误!未定义书签。 项目规模及区域布局差异明显 错误!未定义书签。 重点公司经营状况整体向好 错误!未定义书签。 品牌定位及项目运营各有优势 错误!未定义书签。 购物中心运营模型测算 错误!未定义书签。 投资建议 错误!未定义书签。 风险提示 错误!未定义书签。 图表目录 图 1：2022 年商业地产投资额同比下降 15% 5 图 2：2022 年商业地产新开工面积下降超 40% 5 图 3：购物中心存量增长至 5 亿平方米 5 图 4：购物中心开业因消费环境而波动 5 图 5：新开业项目集中于东部和南部 6 图 6：高线级城市为开业主力 6 图 7：2023 年一季度购物中心场日均客流量回升 34% 6 图 8：重点城市购物中心空置率或迎拐点 6 图 9：商业地产在管建筑规模增速维持 7%以上 7 图 10：商管市场整体规模增速保持在 10%左右 7 图 11：2019 年商管行业收入CR5 约 23.4% 8 图 12：2022 年开业项目CR5 超 30% 8 图 13：商管企业运营模式变迁 9 图 14：2022 年轻资产项目开业数量同比增加 16% 9 图 15：重点企业 2022 年新开业项目轻资产居多 9 图 16：万达商管在营项目数最多 10 图 17：万达商管在管建筑面积超 6000 万平方米 10 图 18：商管企业城市能级布局不同 11 图 19：2022 年新增项目有市场下沉趋势 11 图 20：万达商管区域收入分布均匀 11 图 21：新城控股近 50%收入来自长三角 11 图 22：华润万象生活深耕重点城市 12 图 23：星盛商业依托大湾区市场 12 图 24：万达商管营收增速保持在 15%以上 13 图 25：2022 年华润万象生活营收增速提升至 35% 13 图 26：2022 年宝龙商业营收增速下降至 3.5% 13 图 27：2022 年星盛商业营收同比下降 1.8% 13 图 28：商管公司毛利率普遍提升至 30%以上 14 图 29：商管公司净利率差距拉近 14 图 30：2022 年华润万象生活商管毛利率提升至 50% 14 图 31：2022 年宝龙商业商管毛利率提升至 35% 14 图 32：华润万象生活购物中心租金收入领跑 15 图 33：出租率存在波动，多数高于 95% 15 图 34：华润万象生活购物中心零售额破千亿 15 图 35：华润万象生活NOI 率保持增长 15 图 36：2022 年第三方广场数占比提升至 33% 16 图 37：万达集团在管面积贡献持续高于 70% 16 图 38：公司毛利润加速增长至 45% 16 图 39：公司费用率持