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国有企业期股激励的创新设计（上） 2000-08-17 吴小钢 姚铮 ［摘要：股票期权这种新的激励机制对于解决国有企业高级管理人员短期行为的问 题是有效的，但从实施的效果看仍存在一些问题。为此，本文提出了一种更为科学、有效的国有企业期股激励的创新设计。相比而言，这种创新设计具有杠杆效应，可 成倍放大激励强度，高级管理人员承担一定的、甚至较大的风险，而且可用企业的 关键财务指标代替股票作为激励的基础，使期股激励更为科学和简便。］ 为了解决国有企业(包括国有控股企业)高级管理人员(包括技术骨干)激励不足 和约束软化的问题，上海、深圳、武汉、北京等地的国有资产管理部门，开始在部 分国有企业试行企业高级管理人员的期股激励。期股激励的大致操作过程为：国有 企业的高级管理人员用奖金或现金购入一定数量的期股，期股在一定期限内不予兑 现。期股未到期前，高级管理人员只拥有分红权和配股权，没有表决权和转让权。 高级管理人员的努力和成功主要从期股的升值中获得奖励，相当于保证金比例为100％的期货交易。这种新的激励机制对于解决国有企业高级管理人员短期行为的问 题是有效的，但从实施的效果看仍存在以下问题：(1)高级管理人员一般无力购入足 够多的期股，高级管理人员所承担的风险不够大，激励强度仍然不够。(2)国有企业 大多不是股份公司，以股票作为激励的基础，股票的折股价和变现价如何确定不易 把握，常用的净资产定价法不一定合适，因为资产的质量有时差距很大。另外，有 些国有企业尚不对个人资本开放，高级管理人员持有这类国有企业的股份有失公平。 为此，我们提出一种更为科学、有效的国有企业期股激励的创新设计。与现有的期股激励相比该种创新设计有以下两个优点：(1)具有杠杆效应，可成倍放大激励强度，高级管理人员承担一定的、甚至较大的风险。(2)可用企业的关键财务指标代替股票作为激励的基础，使期股激励更为科学和简便。 一、新期股激励的方案设计 期货交易由美国芝加哥期货交易所于1865 年首次正式推出，期货交易的主要特征是：(1)买卖双方就某一特定标的物的交易先约定成交价格，而钱货两清的交割却 在事后指定的时间进行。(2)为确保期货合约的履行，要求期货交易的双方都事先缴 纳一定数量的履约保证金。保证金比例大致为期货标的物市场价值的10％左右，期 货交易的风险以保证金比例的倒数为倍数被成倍放大。将期货原理应用于对国有企 业高级管理人员的激励，为鼓励高级管理人员“向上”而不是“向下”。显然，国有资 产管理机构应作为期货交易的卖方，而国有企业高级管理人员则是期货交易的买方。在该种激励机制下，国有企业高级管理人员获得的当期奖金滞后兑现，最终兑现的 数量与今后几年经营业绩的好坏直接相关，并且被成倍放大。高级管理人员可以因 经营业绩增长而在将来获得巨额奖金，也可以因经营业绩下降而赔光当时的奖金， 甚至再赔进更多的钱，正、反向激励同时存在，高级管理人员面临的压力较大。 期股激励合约的标的物。对于一般的国有企业选择某一财务指标作为期股 激励(财务指标作标的物严格地应称为期货激励，为叙述方便仍称为期股激励)合约 的标的物，一般可选用净资产收益率，也可以根据企业的实际情况选用其他的财务指标或者若干个财务指标的加权综合。所选用的财务指标必须是一个相对量指标， 以保持不同年份的可比性。为消除财务指标非常波动和人为操纵的影响，可以平均值作为期股激励的结算依据。对于上市的国有控股公司，也可选用该公司的股票作为期股激励的标的物。股价的高低并不完全由公司因素所决定，为消除市场因素对股价的影响。可以期股激励合约到期前几个月或一年的平均股价作为期股激励合约结算的依据。中途有送配或转增的，还需对股价作复权处理。考虑到我国股市的投机性较强，还是以财务指标作标的物更合理一些。 期股激励合约的价值。期股激励若以股票为标的物，先规定一个合约对应股票的数量，例如 2000 股，股数乘以股价即为合约的价值。若以净资产收益率为标的物，则先规定1 个百分点的价格，例如每点2500 元，然后乘以净资产收益率，即为合约的价值。 期股激励合约的保证金。期股激励若以股票为标的物，应先规定保证金比例 。由于期股激励的交割期比一般的期货交易长得多，保证金比例应适当定得高一点 ，例如 25％，再按合约的价值计算购买一个合约应缴纳的保证金。若以净资产收益率为标的物，则先规定 1 个倍数，例如 2 倍，以这个倍数与每点的价格相乘作为一个合约的保证金。国有企业高级管理人员交纳的初始保证金的来源一般为当期的奖金，也可以由高级管理人员以现金交纳。在期股激励合约未到期前，应按月或按季监 控各高级管理人员的保证金，计算浮动盈亏。在浮动亏损较高时，要求高级管理人 员及时追加保证金。若有高级管理人员不愿或不能按时追加保证金，则由国有资产 管理机构按规定