激进并购下的股权质押风险防控研究-美的与顾家发展路径之同与成长节奏之异.docxVIP

? ? 激进并购下的股权质押风险防控研究 美的与顾家发展路径之“同”与成长节奏之“异” ? ? 姜蓓欣 沈 嫔 刘倩男（通讯作者） （浙江工商大学杭州商学院，浙江 杭州 310012） 一、引言 近年来，随着市场竞争日趋“白热化”，许多企业为满足自身利益最大化需求，纷纷走上激进并购之路。大规模的并购需要企业内部拥有强大的资金流以支撑其整体运营，囿于内源资金约束，往往需要进行外源融资。而近年来外部融资环境收紧，上市公司融资困难且融资成本较高，股权质押作为一种新型融资渠道，不仅具有速度快、成本低、控制权不易转移等优势，还能把企业中的静态股权盘活为可用的流动资金，快速满足并购融资需要，备受控股股东青睐。同时，股权质押凭借自身优势反向助推企业进行激进并购，进一步扩大并购规模，导致激进并购下股权质押比例往往较高。而高比例的股权质押往往会给企业经营带来诸多风险，因此如何有效防范激进并购下的股权质押风险成为一个广受关注的议题。 顾家家居（简称“顾家”）和美的集团（简称“美的”）作为我国民营经济的龙头企业，近年来在行业内卷化逐步加剧的背景下，不断并购国内外其他企业以寻求发展新机遇。面对巨大的资金需求，两家企业均采用股权质押作为重要筹资手段。本文以激进并购下的股权质押为背景，分析顾家和美的进行质押并购后的风险，找出其风险呈现差异的原因，进而提出针对性的措施，以期为我国资本主义市场健康稳步发展提供建议。 二、案例概况 1.案例企业选取 顾家家居成立于1982年，主营软体家具和全屋定制家具产品，是我国软体家居行业龙头企业。2016年10月，经中国证监会批准，顾家在上证A股成功上市，股票代码603816。 美的集团成立于1968年，是一家集智能家居事业群、机电事业群、暖通与楼宇事业部、机器人及自动化事业部、数字化创新业务五大板块为一体的全球化科技集团。2013年9月，美的成功在深交A股上市，股票代码000333。 本文选择这两家企业主要是由于以下两个角度。 聚焦原则：发展路径之同。顾家属于软体家居行业的龙头企业，美的属于家电行业的龙头企业，均具有较强的综合实力，均为我国主板市场中的典型代表。并且，两者受到收到上游房地产行业的影响，所处的市场环境、制度政策等都类似。同时，无论从单品类到多品类的多元化发展战略还是从全球化经营视野或职业经理人管理模式方面，顾家均在复盘美的历次营销架构变革，开启野蛮生长之路。本文严格控制这些因素的影响，降低了外部异变。 极化类型原则：成长节奏之异。虽然两个案例企业均通过股权质押方式筹资并购，但在质押并购后表现出的风险程度却呈现出较大差异。通过研究发现，激进并购下，顾家面临的风险较多；而美的在质押并购后，具有较强的风险抵御能力。这些差异有利于增强本文分析结果的普适性和准确性。 2.案例企业股权质押情况 作为典型的家族化企业，顾家实控人顾江生，王火仙，顾玉华系亲属关系，尽管2016年～2020年实控人持股比例有所降低，但仍然超过50%，股权十分集中。由表2.1可知顾家自2017年来不断通过股权质押获取资金，这其中2018年质押最频繁，高达八次。结合当年各期财报发现，其上半年主要为并购筹资进行质押，下半年主要为应对现金流降低导致的股价下滑问题、提高质押合约的履约保障比例进行补充质押。 表1 顾家家居控股股东顾家集团股权质押情况年度汇总表 而美的为规避家族式企业管理的固有弊端，走去家族化道路，不但将所有权与经营权彻底分开，还使公司最高持股比例维持在30%左右，股权相对分散。表2可知，美的股权质押比例整体不高，随着增发新股和股价攀升，其质押比例呈下降趋势。研究美的2014年～2020年具体质押情况发现，其质押数和比例的峰值都集中于2016年，这是由于在2016年～2017年期间美的需要大量资金支持进行收购活动。也正是因此，相较于其他年度平均1次～2次的质押次数，美的在这两年质押总次数达十次，质押金额达172.73亿元。 表2 美的控股股东股权质押情况年度汇总 三、案例公司股权质押动因 1.顾家股权质押动因分析 激进并购和野蛮扩张下的大额资金需求，是顾家进行频繁股权质押的根本动因。具体来说，自2016年成功上市后，顾家就开始了持续的并购扩张计划，尤其是随着2018年上游房地产市场红利的逐渐消失，顾家选择进行更加激进的并购活动，如表3所示，在一年内完成了对国内外共七家企业的收购。如此高频的收购使顾家存在大量的资金缺口亟待解决。查阅年报可知，顾家尽管通过发行可转债获得了10亿资金，但仍有14亿的缺口，无法依靠内部的利润滚存完成，需要寻求外部筹资手段。而如今外部筹资环境紧缩，股权质押由于具备速度快、成本低的优点，受到顾家青睐。同时，对于家族化企业来说，股权质押不改变控股股东的控制权，有利于保持对企业的原有控制。此外，股权质押还能帮助控