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大股东增持、产权性质与公司前期股价表现 一、 研究结论与现实意义 2011年，中国的股票市场开始下跌，2012年，中国的股票市场陷入停滞。中国证券监督管理委员会以各种方式鼓励和支持主要股东回购或增加股份。(1)在此背景下, 不少上市公司的大股东都增持了本公司的股票。在我国, 大股东对公司运营有着非常重要的影响, 因而大股东股份增持事件成为资本市场广泛关注的焦点。然而, 市场各方对此事件的观点却不尽相同。有观点认为, 大股东在二级市场上的股份增持是一种以救市为目的的短期政策性行为;也有观点认为, 股份增持是大股东基于自身利益最大化的自发行为, 是对当前股价被低估的理性反应。目前, 国内学术界对大股东增持行为的研究文献较少, 仅有的几篇得出的结论也不一致 (李俊峰等, 2011;沈艺峰等, 2011) 。本文以2012年大股东增持事件为背景, 旨在进一步考察上市公司大股东增持股份的动机与后果。 本文认为, 在分析我国上市公司大股东的增持行为时需要区分不同产权性质的股东, 即国有股东和非国有股东。对非国有股东来说, 其行为动机是经济利益最大化。根据国外文献中的信号传递假说, 当非国有企业的股价被低估时, 其大股东有可能增持股份, 以此将公司未来良好发展前景的信息传递给外部投资者, 从而使投资者获得显著的超额回报。而对国有股东来说, 由于受到政府的最终控制, 其在二级市场上的增持行为可能并非出于经济利益的考虑, 而是为了迎合或满足政府的政策需要。在我国股市低迷之际, 国有股东很可能会率先响应和支持政府鼓励上市公司回购或增持股份的倡议。一方面, 国有企业的监管部门可以对国有股东施加压力, 迫使其增持股份以提升股市的短期表现;另一方面, 某些国企的高管出于积累政治资本、增加未来晋升机会的考虑, 也可能主动响应政策而增持股份。但这种增持行为很可能与企业价值最大化的目标不符。因此, 国有股东增持的动机与非国有股东可能并不一致, 从而增持效应也不尽相同。 为了检验上述假说, 本文对比考察了国有和非国有两类大股东的股份增持动机以及在增持股份后的股票长期绩效变化情况。研究发现, 从股份增持动机来看, 非国有大股东的股份增持决策与公司前期股价的低估程度显著相关, 而国有大股东的股份增持决策与公司前期股价表现之间的关系则较弱;从股份增持后果来看, 相对于非国有大股东股份增持的公司, 国有大股东股份增持的公司在增持后一年内股价表现的改善程度显著较低。这些结果表明, 我国资本市场上非国有大股东的股份增持是基于经济利益最大化的市场化行为, 而国有大股东的股份增持则更多地是为了迎合政府政策的需要。在进一步将国有企业划分为中央控股企业和地方国有企业后, 我们发现国有企业与非国有企业之间大股东增持行为的差异主要体现在中央控股企业。 本文的研究具有一定的理论和现实意义:首先, 本文阐明了不同产权性质的大股东股份增持行为的动机和效应差异, 有助于统一国内关于大股东股份增持行为的研究所得出的不一致结论 (姜仁荣, 2010;李俊峰等, 2011;沈艺峰等, 2011) 。其次, 国内目前关于大股东在二级市场上交易行为的研究还处于起步阶段, 本文从大股东增持的角度为这类研究提供了新视角和新素材。此外, 本文的研究结果表明, 投资者需要区别看待不同产权性质大股东的增持行为, 并加强对国有大股东 (尤其是中央控股企业的大股东) 非效率增持行为的外部约束。 二、 理论分析与研究假设 (一) 国外主要股东的崛起理论 1. 证券回购公告事件的市场信息 在上市公司股票回购动机的研究中, 信号传递假说得到了国内外学者的广泛认可。Dann (1981) 最早提出了要约回购的信号传递假说, 认为要约回购行为可以向市场传递公司运作的信息。Vermaelen (1981) 研究发现, 在股票回购公告事件窗口内, 公司具有显著为正的累积超常收益 (CAR) 。Comment和Jarrell (1991) 的研究指出, 当股价被低估时, 公司有动机回购股票。Stephens和Weisbach (1998) 的研究也表明, 当股票价值没有得到市场的准确估计时, 上市公司会回购股份。Dittmar (2000) 对比分析了信号传递假说、自由现金流假说、财务杠杆假说、反收购假说和管理层激励假说, 认为信号传递假说对股票回购的动机最具说服力。根据信号传递假说, 上市公司大股东的股份增持行为将向外部投资者传递一个明显的信号, 反映出公司的经营状况、财务状况以及未来成长性等信息, 使投资者意识到大股东股份增持时公司的股票价格与其内在价值存在背离。 2. 东增持股份的原因 市场择时理论讨论了环境等外部因素对公司大股东和管理层决策的影响, 这一理论能够部分解释上市公司大股东增持股份的原因 (Stein, 199