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2005年中国储备状况分析 一、 外汇储备管理的深化 外汇储备问题最早的理论成果是进口比率法。该理论认为（特里芬，1961），外汇储备与进口的比率可作为一国储备充足性的标准，一国外汇储备对年进口额的比例一般以40%为宜，若低于30%就需采用调节措施，而20%则是最低限，储备量应以满足三个月的进口为宜。后来，约翰逊（1965）把货币主义收支平衡理论应用到清偿力理论中来，认为一国持有的储备量取决于国家货币数量以及基础货币中储备货币所占的比例。自20世纪60年代以来，西方不少学者开始利用成本—收益法来考虑外汇储备的适度规模，并建立模型，进行实证检验。其中，海勒和阿格沃尔的模型最具有代表性：海勒（1966）是最早利用成本收益法分析外汇储备适度规模的经济学家。其方法主要是利用边际成本等于边际收益这一条件来求外汇储备的最优规模。阿格沃尔（1971）在海勒模型的基础上，充分考虑到发达国家和发展中国家的制度因素和结构上的差异，建立了一个基于发展中国家的储备决定模型。由于阿格沃尔考虑了发展中国家的外汇短缺、必需品进口的不可压缩性、闲置资源的存在等特点，从而使模型对发展中国家储备需求的研究具有重要参考价值。但是，海勒模型中的r（即持有外汇储备的边际成本）较难测量；而阿格沃尔模型判断外汇储备收益时，仅以弥补进口逆差为依据。因此，该模型还有待进一步完善。从20世纪80年代以后, 以弗伦克尔和艾德沃兹（1983）为代表的学者开始利用非均衡模型研究外汇储备规模。20世纪90年代，格兰杰和恩格（1987）提出的协整理论提供了一种研究非平稳时间序列长期均衡的有效方法，此后西方学者开始用这一方法重新构建外汇储备的动态需求模型。 国内研究方面，王国林（2003）参考了IMF判断储备不足的五大标准，用描述法研究了我国当前的外汇储备状况。王国林认为，考虑到通胀因素，我国当前的实际利率并不算高，随着金融体制改革步伐的深化，对外交易的限制不断放松，外汇市场相对稳定，外债在1999年出现净流出，而外汇储备则稳定增长，因此，新增储备不可能主要靠信用安排的外债, 中国也从未把累积储备作为经济政策的首要目标，所以中国外汇储备是充足的。王元龙（2003）、陈德胜（2005）对中国的储备/进口比率、储备/短期外债比率、储备/外债余额比率进行了研究, 从计算结果看，这三个比率在20世纪90年代初期基本处于适度区间内，中期以后开始猛增，2000年已远高于上限。根据货币需求理论，许承明（2001）和刘振彪（2004）认为，货币市场的非均衡对外汇储备的数量变化具有显著的影响，货币的过度供给将使外汇储备向下调整；过度需求将使外汇储备向上调整。 二、 中国外汇储备的适应性计算方法 （一） 阿格沃尔模型：进口用汇与偿债付汇 根据成本收益的均衡原理，阿格沃尔得出发展中国家最适度储备需求水平的计算模式为： 其中，R—外汇储备适度量；B—国际收支逆差；P—逆差出现概率；K—资本产出率的倒数；Q1—进口投资品占生产性积累的比重；Q2—进口投资品占产出的比例。该模型中，阿格沃尔充分考虑到发展中国家的外汇短缺、必需品的进口刚性、闲置资源的存在等特点。然而，阿格沃尔模型仅考虑了出现国际收支逆差的影响及平衡收支所需储备，而未考虑正常进口支付用汇和偿债付汇要求，然而进口用汇与偿债付汇正是外汇储备最基本的需求。 其中，R为适度的外汇储备规模；B为1980年以来中国出现贸易逆差的最大值，1985年中中国的贸易逆差最大为149亿美元，可设B为149亿美元；P为国际收支逆差出现的概率，1980—2005年中国国际收支逆差出现的概率是0.4，所以，P=0.35;K=全社会固定资产投资总额/GDP;Q1=进口初级产品（或者进口生产资料）/新增社会固定资产投资；Q2=进口初级产品/GDP;M为进口额，SD为短期外债本息总额，LD为长期外债本息总额，FDI为外商直接投资余额，A为外汇市场交易总额。 （二） 按份共有2.2—外汇储备适度规模的区间 实际上一国的适度储备规模应该是一个区间，在此区间内的外汇储备都是合理的。根据公式（2）计算出来的适度外汇储备是一组绝对值，只能用作参考，不能准确地表示出中国适度外汇储备规模。充分考虑到适度储备规模的区间性和中国用汇需求的特殊性，应引入外汇储备适度规模的区间测算模型对中国适度外汇储备规模进行测算： 其中，a—维持正常进口的储备/进口额；b/c—短期/长期外债还本付息比例；d—外国直接投资汇出利润比例；e—外汇市场交易中政府用以干预外汇市场比例，其他参数同公式（1）和公式（2）。由于所测算的是一个区间，因此还需要确定各系数取值的上下限： a———根据世界银行在《1985年世界发展报告》中写道:“足以抵付三个月进口额的储备水平被认为是发展中国家的理性定额”。即一国国际储各应该能满足三个月的进