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外汇储备研究的现状与展望 自1994年汇率管理体制改革以来，中国的外汇储备保持了连续性和快速增长的趋势。特别是自2000年以来,外汇储备的增长尤为迅速,由2000年底的1655.74亿美元增长到了2005年的8189亿美元,增长了近4倍,年均增长率达到37.6%。截止到2006年3月末,我国的外汇储备规模更是达到了8751亿美元,比2005年底增加562亿美元,已升至世界第一位。随着我国外汇储备规模的不断扩大,经济开放程度的不断提高,外汇储备及其变动已经成为国内金融政策和对外金融政策的连接点,也成为反映本外币政策冲突的关键性政策指标之一。因此,对于我国的外汇储备状况与经济发展的总体水平是否一致,储备规模管理如何适应经济、金融形势变化等问题的研究都具有较大的理论和现实意义。 一、 刑事法上的模型分析 目前适合发展中国家的适度外汇储备规模理论可谓凤毛麟角,其中较为经典的可数阿格沃尔模型和武剑模型。阿格沃尔(J.P.Agarwal,1971)充分考虑到发展中国家与发达国家在制度和结构方面的差异,对一国持有外汇储备的收益和成本进行了重新定义。他认为,一国持有储备的机会成本是指不以货币形式持有外汇储备,而是将其用于进口生产性必需品所能生产出来的那部分产品。因此,机会成本依赖于资本投资品的进口比例、这种投资品的生产能力和国内闲置资源的可得性。而持有储备的收益是指能使发展中国家在既定的固定汇率水平上融通其在计划期内发生的预料之外的国际收支逆差,若该国持有储备的成本与收益相等,那么其规模就是适度的。而我国经济学者武剑(武剑,1998)通过对国际收支状况进行横向与纵向的对比分析后,根据国际收支各项指标对外汇储备的影响程度建立了一个量化模型。该模型全面地估计了一国各方面的用汇需求,除贸易用汇外,外债的还本付息、外国投资收益的汇出以及金融当局干预外汇市场的资金需求也都考虑在内,具体测算方法也简单易行,具有较高的实用性和可操作性,其估计结果对我国外汇储备管理具有一定的参考意义。 然而各种理论都有其缺陷所在,阿格沃尔模型仅考虑了出现国际收支逆差的影响及平衡收支所需储备,而未考虑正常的偿债付汇要求以及外汇储备在维持人们对一国经济发展和政治稳定的信心上所起的作用等。而武剑模型并没有包括影响外汇储备的所有因素,加之对有些因素的计量并不存在一个普遍认可的标准。比如:他只是考虑了一国的外债余额,没有考虑到外债的结构,在衡量外汇储备最优水平时没有考虑成本和收益的因素等。 总之,单纯的使用其中一种模型来分析我国的外汇储备适度规模未免有些牵强。因此,本文将阿格沃尔模型和武剑模型相结合,并加以一定的改进,来对我国适度的外汇储备规模进行测算。 二、 中国外汇储备适度规模的实证模型的建立 (一) 武剑模型中相关变量的用汇需求 在我国还是实行固定汇率制度的情况下,本文认为我国外汇储备的适度规模应该满足以下四点:一是满足调节短期国际收支的需要,干预外汇市场,平抑外汇市场波动,稳定人民币汇率;二是维持正常进口用汇需求,偿还外债本息的用汇需求,外国直接投资企业汇出利润的用汇需求;三是按照成本-收益的要求,使持有储备的成本最小;四是能够间接促进国民经济的发展。因此,本文按照“交易性储备+调节性储备+偿债性储备+预防性储备”这一结构来确定我国的适度外汇储备规模,即: 其中,Ropt为适度外汇储备;R1交易性储备,即维持正常的进口用汇需要;R2为调节性储备,即为满足一国调节国际收支的需要;R3为偿债性储备,主要是为了满足外债偿还和外商直接投资利润汇出的需要;R4为预防性储备,主要是为了满足维持汇率稳定、防范金融风险及促进国内经济发展等的需要。 上式中的R1+R2可以用阿格沃尔模型来确定,而R3+R4可以借助武剑模型来进行分析。根据这一思路,初步得到阿格沃尔一武剑适度外汇储备模型： 其中D为短暂的意外的国际收支逆差额;m为增长的资本一产出比率的倒数;ql为追加的可用资本的进口比率;q2为进口生产性物品与一国经济中总产量的比率;π指逆差出现的概率;Deb表示累计外债余额;FDI表示外国直接投资的累计余额;A表示国家干预外汇市场的用汇需求;α2表示外债还本付息比例;α3表示外国直接投资企业汇出利润比例。 本文认为该模型中有些变量还不是很完善,与当前的经济情况还不是很吻合,应加以改进。 首先在武剑模型中的外债还本付息部分,其仅考虑了一国的外债余额,并没有考虑到外债的结构,因而不能准确地反映一国所面临的还本付息的压力,从而也不能准确衡量一国为此需持有的外汇储备。显而易见,短期外债下一年度将到期,因而必须持有相当于短期外债的100%的外汇储备,而中长期外债才是每年有一部分到期,理论上来说,在衡量一国应持有的用于支付中长期外债的适度外汇储备时,应采用下一年度即将到期的中长期外债额,但由于相关数据不易