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我国债券市场市场结构分析 一、 当前我国债券市场发展现状 近年来，中国债券市场的发展显著加快。市场规模从2005年初的5.26亿元迅速增加到2010年12月底的20.1亿元。债券市场服务经济社会全局、合理配置资源的功能初步显现, 为我国应对外来经济冲击, 保持国民经济平稳增长发挥了重要作用。但是, 与发达国家债券市场情况相似, 我国的债券市场也分为场内和场外两个市场, 即交易所市场和银行间市场, 且我国交易所市场在市场规模、流动性等方面也呈现边缘化的趋势。截至2010年底, 交易所市场债券存量为2878.5亿元, 仅占全市场规模的1.5%。虽然各国交易所积极探索债券市场发展的路径, 但进展缓慢, 其交易量在全市场交易量中占比极低。 然而, 在债券市场的发展史上, 同样是场内与场外市场并存的情况下, 交易所市场也曾经发挥着重要的融资功能和交易功能。或许通过对这一段历史的回顾、分析, 找出发展过程中的市场变化特征, 可以为上述问题得到一个客观的答案。因此, 本文尝试以美国债券市场的发展历史为研究对象, 希望找出债券市场运行的变化规律, 对我国交易所债券市场的发展方向提供思路。这一方面是因为当前的美国债券市场格局是市场化发展的自然结果, 另一方面理论界对美国市场的关注最多, 为我们提供了大量的研究资料和数据。 二、 主要市场交易机制创新不显著 在20世纪初, 美国的债券交易以场内市场 (即纽约证券交易所, 以下简称纽交所) 为主, 表明集中化、透明化的订单驱动交易机制对债券交易曾经是可行的。但是, 在随后的市场发展中, 纽交所的债券流动性不断消失, 且近年来不断的交易机制创新仍然没有使市场有显著地起色。据此, 我们先对美国20世纪债券市场的微观结构进行回顾, 然后对可能造成交易所债券市场流动性下降的原因进行逐一分析。 (一) 与外部交易机制的比较 1. 证券交易的透明 自1872年以来, 纽交所的债券交易一直是纯粹的“订单驱动”机制, 即交易所只是收集、显示和撮合客户订单的场所, 经纪人在其中发挥一定的撮合作用。所有的订单被写入标准单并汇集成债券总账, 其实质就是一个限价订单簿, 按照时间优先和价格优先的原则收集买单和卖单, 除了使用手工操作外, 其原理与当前的电子订单交易机制完全一致。投资者在纽交所从事债券交易时, 需要根据有关规定为经纪人的服务支付固定的佣金 (Meeker, 1922) 。 在纽交所债券市场上, 交易前后的透明度水平非常高。一方面经纪商可以对近期成交记录和订单簿进行查询, 并告知客户;另一方面债券交易一旦完成, 价格、成交量等信息便即时向市场发布。1976年纽交所推出自动债券系统, 可采用价格优先、时间优先原则的电子订单进行交易, 该系统使用至今。 2. 交易所取得的收益 比较而言, 场外市场的非上市债券的规模和数量更大。交易机制为做市商制度, 即做市商出于做市需要维持一定比例的债券库存, 并对其做市债券公开报出买入和卖出价格以及对应的数量, 债券投资者可以针对意愿报价点击成交, 也可通过交易双方协商确定交易价格。其中上市债券可以同时在交易所和场外市场交易。场外市场的单只债券并不会集中于给定的席位进行, 是一个分散的市场 (Prime, 1946) 。场外市场的交易不收取佣金, 但场外交易收取的佣金可看作已包含在做市商的报价中 (Gellermann, 1957) 。 纽交所场内交易与OTC市场在透明度方面也有很大区别。OTC市场在2002年以前没有专门的机构对交易价格进行记录, 做市商也无任何义务对交易信息进行披露, 因此交易者无法获得全部真实交易价格和交易情况。随后, 在美国证券交易商协会 (NASD) 受到美国证券交易委员会 (SEC) 施压的情况下, 建立TRACE系统, 并于2002年初投入使用, 对场外交易的交易行为进行信息披露 (Hendrik and Willianm, 2008) 。 3. 交易自由和交易机制 机构投资者偏好场外交易机制。债券的最明显特点就是大型机构尤其偏好债券交易的便利性。机构投资者的单笔交易规模大, 为规避逆向选择或市场价格波动, 不希望其订单信息在市场公开;而且在场内市场上, 机构的限价指令面临着其他小额订单的价格竞争, 很难及时在意愿价格水平达成交易。因此, 场外市场的交易制度可以很好地为机构投资者提供服务。另外, 场外市场的交易佣金 (含在价格中) 可通过协商确定, 而交易所佣金由相关法规固定;机构投资者的资产管理、定价、议价能力高, 且机构之间、机构与做市商之间的询价、议价过程是一个动态、重复和长期的过程, 对债券价格和市场走势把握度高, 市场透明度的影响对他们来说远不如非专业的个人投资者重要, 由此造成收益受损的情况也很少发生。 小型机构和个人投资者则由于相反的