招商公路-市场前景及投资研究报告-公路运营平台，外延并购.pdf

定位投资运营平台，背靠招商局央企资源。招商公路是中国投资经 营里程最长、覆盖区域最广的综合性公路投资运营服务商。截至 1H2023，公司权益里程达3659 公里，位居行业第一。公司控股股 东为招商局集团，凭借控股股东的雄厚背景，公司在路产收购方面 具有核心优势。1H2023，受益于车流量回升，公司营收同比增长 20%，归母净利润同比增长19%。 基本面改善加高股息，公路板块配置正当时。（1）受益于疫后车流 人民币(元) 成交金额(百万元) 量持续回暖，1H2023 高速板块业绩同比增长23%,较 1H2019 增长 12.00 500 4%。（2）近年来，高速板块分红比例提升，当前10 年期国债收益 400 率下行至2.6%，而高速板块优质公司股息率在4.2%以上，高股息 10.00 300 的高速板块配置性价比显著提升。（3）目前板块估值处于历史低位， 200 8.00 板块市盈率在 12 倍左右，板块市净率在0.9 倍左右，均处于平均 100 估值以下1 倍标准差附近，安全边际充足。在“中特估”、保险新 6.00 0 3 1 9 0 规等政策推动下，我们认为当前是高速板块估值重塑的良好契机。 2 2 外延并购助成长，公司承诺高分红。（1）公司通过外延并购不断扩 成交金额 招商公路 沪深300 充控股路产，公司控股路产里程中87%为收购路产。公司控股路产 较为年轻，路产剩余年限约 13 年，处于行业领先水平，故车流具 有内生增长性。公司通过参股高速企业实现行业优质资源的聚拢， 2022 年公司投资收益为34.6 亿元，占营业利润比重为70%。（2） 京津塘高速将于2023 年开始改扩建，改扩建期间会拖累业绩，预 计 2026 年完工，我们测算完工第一年即可为公司带来 1.16-2.39 亿元业绩增量。（3）公司的核心优势是通过并购获得的成长性。我 们认为公司可对标全球公路巨头 Mundys，通过不断外延并购、优 化资产等举措，走出区别于国内上市公司的独特成长之路。（4）2022 年公司现金分红比例为52.7%，位居行业第六。公司当前股息率为 4.2%，超 10 年期国债收益率 1.6pct，位居行业第七。公司承诺 2022-2024 年现金分红不低于归母净利润扣减永续债分配后利润 的55%。 预计公司2023-2025 年归母净利润分别为55 亿元、63 亿元、72 亿 元，对应股息率为4.9%、5.6%、6.5%。参考2023 年行业平均PB 倍 数 1.27 倍，给与公司2023 年 1.27 倍PB 估值，目标价格为12.92 元，首次覆盖给予 “买入”评级。 经济修复不及预期、改扩建工程建设进度不及预期、高速公路收费 政策变化风险、投资收益大幅缩减风险。