神州细胞-投资价值分析报告：重组VIII因子放量，生物药疫苗驱动.pdf

重组VIII 因子快速放量，生物药和疫苗多轮驱动 神州细胞-U （688520.SH）投资价值分析报告 ｜2023.9.29 中信证券研究部 核心观点 公司具有丰富的产品管线，覆盖恶性肿瘤、自身免疫性疾病、罕见病及疾病预 防等多个领域。公司重组凝血因子VIII 安佳因®治疗性能优异，临床数据表现 良好，产能充沛、安全性强且相较于进口产品性价比较高，同时在国内具备一 定的先发优势。公司多个生物药已进入收获期，疫苗板块布局具有独特和多价 特性。以2023 年为折现基准年份，使用绝对估值 DCF 法计算公司合理股权价 值为 327.15 亿元，对应每股股价 73.46 元。采用相对估值 PS 法，参考可比公 司2023 年平均 PS 为 18.08 倍，我们给予公司2023 年 18 倍 PS，对应每股股 价 72.00 元。取绝对估值 DCF 法和相对估值 PS 法均值，我们给予公司目标价 73 元。首次覆盖，给予“增持”评级。 ▍公司概况：生物药和疫苗研发型企业。公司具有丰富的产品管线，覆盖恶性肿 瘤、自身免疫性疾病、罕见病及疾病预防等多个领域。截至2023 年9 月，公司 已有4 个生物药品种获批上市，还有 5 个产品处于临床研究中后期阶段。公司 拥有自主研发的完整技术平台体系，覆盖创新中和抗体候选药物发现、生物药 生产工艺、生物药质量控制、生物药成药性评价、规模化生产和管理等多方面 技术内容。公司依托于其核心技术承担了包括国家高科技研究发展计划（863 计划）、国家科技重大专项和国家战略性新兴产业发展专项等数十项重大科研 项目。公司自上市以来一直处于净亏损的状态，自2021 年7 月及2022 年8 月 公司的两款产品（安佳因®及安平希® ）先后上市产生销售收入，公司的亏损幅 度自 2022 年有所缩窄，2022 年归母净亏损-5.19 亿元，同比缩小 40.13% ， 2023H1 归母净亏损-1.38 亿元。 ▍核心产品：重组凝血因子 VIII 领跑国内企业。我国凝血因子VIII 治疗率和人均 用量水平低，未来增长空间广阔。根据Frost Sullivan （转引自公司招股说明 书）和《2021 中国血友病患者白皮书》（中国初级卫生保健基金会）数据，我 们测算国内凝血因子VIII 市场空间2032 年有望达到 156 亿-168 亿元，其中重 组凝血因子VIII 市场空间2032 年有望达到 155 亿元。2021 年7 月首个国产重 组凝血因子VIII 安佳因®获批上市，2022 年安佳因®销售收入 10.04 亿元，同 比增加646.71% （2021 年非完整销售年度），毛利率96.89%。公司重组凝血 因子VIII 安佳因®治疗性能优异，临床数据表现良好，产能充沛、安全性强且相 较于进口产品性价比较高，同时在国内具备一定的先发优势，有望持续放量不 断