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a、h股价格差异影响因素分析 一般来说，a股和h股之间的价差是在市场划分的前提下由不同因素形成的，而不是单一因素的结果。如果从某一侧面解释这种价格差异现象, 存在一定的片面性和静态性, 有必要综合各种影响因素对A、H股价格差异的现象进行分析。本文结合国内外学者的分析和内地香港两地证券市场的实际情况, 对A、H股价格差异的影响因素在理论上从以下几个方面进行归纳和解释。 信息收集成本的差异 从传统经济学的角度看, 股票市场通常被认为是一个市场信息高度透明化的市场, 但现实运行中的股票市场并非如此。相反, 股票市场的信息问题很突出。多年来已有许多实证方面的研究成果表明, 信息不对称因素是造成外资股折价的一个重要因素。 根据信息不对称假说, 境外投资者与境内投资者由于地理位置、信息来源的差异, 对在两地上市的同一家公司的了解程度不同。投资者虽然买卖的是同一家上市公司的不同种类股票, 由于信息收集成本的差异, 对股票的回报要求不同, 导致两种股票的价格产生差异。当信息不对称情况比较严重时, 拥有信息较多者可以从拥有信息较少者的信息劣势中得到较大的额外收益。 目前关于A、H股信息不对称的观点主要有两种。第一种观点认为, 同时发行A、H股的上市公司都是在中国境内注册和经营的公司, 中国A股市场具有获得信息的优先条件。投资中国公司股票的国外投资者由于语言障碍、会计标准差异、对当地的经济状况和公司的基本情况缺乏了解等原因, 处于信息劣势地位, 获取并评价有关中国国内上市公司的信息比中国国内投资者更加困难 (Chakravarty, Sarkar and Wu等, 1998) 。因此, 国外投资者面临更高的投资风险, 他们需要更高的回报率, 从而导致可供国外投资者投资的股票 (B股、H股等) 相对于A股折价。第二种观点认为, 香港H股市场较内地A股市场成熟, 在市场流动性、信息等方面具有优势。由于中国国内的信息壁垒, 国外投资者可能能够比国内投资者更快地得到相关的中国公司信息, 国外投资者的信息优势将使得那些可供他们投资的股票的价格领先于中国A股股价 (吴世农、潘越等, 2005) 。 流动性差异与价格差异 根据流动性假说, 如果两个市场的流动性存在差异, 将最终影响股票的交易价格。具体的说, 在低流动性的市场中交易需付出更高的交易成本, 自然会要求支付相对于高流动性市场上交易的股票更低的价格作为补偿, 这相当于债券市场上对低流动性债券索要的收益率补偿。 Amihud和Mendelson (1986) 首先从流动性差异的角度对价格差异进行解释。他们认为由于市场结构和交易方式不同, 不同交易场所具有不同的流动性成本, 尤其当股票在更有效和更具流动性的市场上市后, 市场交易能够以更低的买卖差价交易, 导致更低的交易成本。相对不流动的股票有较高的预期收益, 通过较低的定价来弥补投资者增加的交易成本。在存在流动性差异的情况下, 对两地上市的公司来说, 无论境内投资者和境外投资者的资产估价是否存在差异或者风险偏好是否存在差异, 股票的价格差异都会出现。 就A股和H股的流动性来说, 由于国内投资选择机会较少, A股是国内投资者的主要投资品种, 流动性较强。H股仅为国际投资者众多选择中的一种, 且持有H股会面临一定的存货风险和逆向选择风险, 其流动性弱于A股, 所以持有H股的投资者会要求有一个额外的收益补偿流动性不足, 因而H股定价较低。 h股、b股和红筹股需求价格弹性不强。我国投资者一般在a 需求弹性即需求价格弹性, 是经济学上衡量价格变动与需求量变动关系的一个指标, 用来表示在一定时期内某种商品的需求量的相对变动对其价格变动的反映程度, 是商品需求量的变动率与价格的变动率之比。大多数人认为, 从投资者结构角度来看, 国内投资者和国外投资者之间的需求价格弹性存在比较大的差距, 国外投资者对H股的需求曲线较为水平, 即弹性较大, 而国内投资者对A股的需求曲线却有明显的向下倾斜的趋势, 即弹性较小。 在研究中国外资股折价现象的文献中, 绝大多数学者都认同境外投资者对H股、B股的需求价格弹性远大于境内投资者对同一公司A股的需求弹性, 不同的需求价格弹性最终造成两类股票价格的差异, 主要原因有两方面:第一, 从国外投资者的角度来看, 他们有多种投资工具可供选择, 境外投资者的资产组合中H股、B股和红筹股的份额并不高, 即使境外投资者急于想要分享中国经济增长成果, H股、B股和红筹股的相互高度可替代性使这3类股票都是很好的选择, 即使H股投资渠道受阻, 仍可以选择B股或红筹股进行分散投资, 这是一个重要的因素;第二, 通过分析国内投资者的情况发现, 国内投资者投资渠道狭窄, 相对供给较少, A股在资产组合中的地位难以撼动, 并且其他投资工具较少, 加上高储蓄率、投资