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a股市场是否存在泡沫A股、红筹股及美国股票市场定价比较 1 红筹股回归的必要性 2006年至2009年中国股票的快速增长和缓慢崛起，使人们更多地考虑市场的稳定和风险控制。像预期市场一样，红宝股的回归已成为稳定市场的重要选择之一，引起了越来越多的关注和讨论。2007年, 随着中国建设银行、中石油在国内证券交易所首次公开发行股票, 拉开了红筹股回归A股的序幕。2008年, 中移动、中海油等一大批红筹股纷纷表示要回归A股, 中国证监会也表示今年将会启动红筹股回归。国内外学者对中国市场分割的分析和检验大部分是围绕着B股、H股市场进行研究, 但是基本没有对红筹股的定价问题进行过深入研究, 由于中国的证券市场还是新兴的市场, 红筹股回归也是近几年才发生的事件, 红筹股回归会对中国证券市场起到怎样的作用, 这是当前讨论的热点问题, 对中国证券市场的发展有着举足轻重的作用。因此, 本文从国内A股市场可能存在的泡沫入手, 分析红筹股回归A股的必要性。 股市定价是否健康, 单纯用股票价格的水平或股票指数的水平, 难以做出科学的评价。学术界一般用某种股票价格乘数, 如市盈率、市净率等。从理论上看, 市盈率主要决定于资本市场参数, 如投资者预期的未来报酬率。资本市场参数的估计要用到许多主观的估计, 同时资本市场参数也没有截面差异, 即不可分散的风险水平相当的每一个公司均具有相同的市盈率, 所以无法进行截面比较。从理论上看, 市净率同时决定于资本市场参数和公司层面的参数, 资本市场参数如预期报酬率, 公司层面因素如已实现的投资报酬率 (净资产报酬率) 等。资本市场参数相同而公司层面因素不同的公司, 将具有不同的市净率, 所以用市净率来评价股票定价是否合理, 较之市盈率可能更为恰当。这里, 对大陆的A股、香港的红筹股和美股的市净率决定的差异进行比较分析, 从而为判断A股市场是否存在潜在泡沫提供科学的证据。 2 a股公司的市净率及其与美国市场的比较 2.1 公司年极端值 本文样本是1994～2006年全部数据可得的沪深两市非金融类上市公司, 剔除了部分极端值。这里, 极端值定义为净资产报酬率、市净率、市盈率和总资产报酬率最高或最低的1%的公司年。最终样本由10237公司年组成。数据全部取自CCER非金融类上市公司财务数据库、股票价格数据库。 2.2 市净率和市场投资率 与Penman (2001)类似, 这里将全部样本单位, 根据净资产报酬率从低到高排序, 然后再将它们分成等比例的 20个组合, 再分别计算每一个组合净资产报酬率、市净率的中位数 (见表1)。 根据表1, 不难得出如下结论: (1) 对中国大陆A股市场1994～2006年混合样本形成的20个投资组合的净资产报酬率、市净率没有区别这一原假说进行Kruskal-Wallis检验, 在1%的显著性水平上拒绝了原假说, 即不同组合的净资产报酬率、市净率的差别在统计意义上是显著的。 (2) 我国A股最低的市净率为2.13, 远大于美国股市的0.74。20个A股组合市净率中位数的均值为2.96, 亦远高于美国股市市净率中位数的均值为1.35。市净率偏高, 只有这样几种可能的解释, 其一, 股东权益账面价值因保守的会计政策严重低估, 但没有根据表明我国上市公司的账面净资产低估程度达67%。其二, 净资产报酬率高。但我国A股上市公司平均的净资产报酬率, 能否达到全社会等风险投资机会平均报酬率的3倍也是一个问题。其三, 股票价格存在高估的现象。本文认为, 第三种解释可能更为合理, 在后面将进一步讨论。 (3) A股公司中, 净资产报酬率最低的组合其净资产报酬率的中位数为-42%, 即股东每1元的投资, 被侵蚀掉接近一半。这样的公司1元的账面净资产卖到4.06元。而美国业绩最差的公司, 单位的账面净资产大体依面值出售。这就是我国股市常见的垃圾股现象。在我国严格的IPO配额制的背景下, 由于其壳资源存在巨大的价值, 绩差公司被重组的概率非常高, 而这些重组题材等, 可能是导致其市净率高企的原因。根据鲁桂华 (2005)年的研究, 我国上市公司重组后业绩迅即下滑, 因此绩差公司高企的市净率, 更多地表明中国A股市场的投机气氛相对较浓。 (4) 不仅A股公司的市净率水平较美国上市公司高, 而且A股上市公司的市净率随着净资产报酬率上升而上升的幅度亦高于美国上市公司。这一结果存在两种可能的解释。其一, 我国上市公司的权益资本成本低于美国上市公司。由于我国可供投资者选择的投资品种相对于美国这样发达的资本市场而言, 无疑是偏少的, 因此投资者可能愿意索要相对较低的预期报酬率, 从而使得我国上市公司的权益资本成本偏低。其二, 由于股市投机气氛相对较浓或存在可能的操纵现象, 放大了股票价格对等量会计利润的反应。根据鲁桂华 (2