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中概股做空与反做空的历史演变 中国股份（中间股东）是指在国外上市的中国注册公司或在国外注册的拥有股份的公司。然而，它的业务与该大陆上的国有控股公司有关。上世纪90年代初, 随着中国经济的发展, 外国投资者把目光瞄向中国公司, 吸引它们到海外上市。随着经济全球化的加快, 中国企业开始了海外上市之旅。2007年, 美国反向并购 (Reverse Take Over, RTO) 产业链成型, 部分中国企业通过构建VIE结构 (variable interest entity, 即可变利益实体) , 在美国场外柜台交易市场 (Over the Counter Bulletin Board, OTCBB) 寻找挂牌的壳公司, 以反向收购借壳上市。随后3年, 160多家中国企业通过这种“低门槛、走后门”的方式大举进军纳斯达克。 一、 上世纪90年代,红筹模式开始在上市中 危机前, 中国企业境外上市分为六大浪潮 (如表1) : 第一波 (1992~1994年) :中国证监会成立后, 批准大型国企通过存股证方式 (ADR) 在纽交所上市。1993年, 国企股份制改造, 加大了上市进度。1994年, 墨西哥金融危机爆发, 浪潮衰退。 第二波 (1994~1996年) :航空、铁路等基础设施企业赴美上市。1996年底, 亚洲金融危机爆发, 华尔街受到冲击, 中概股赴美上市变缓。 第三波 (1996~1997年) :大红筹国企赴美上市。延伸的红筹股指境外企业并购境内资产或股权, 在海外注册与上市的中概股。该模式灵活, 融资方便。1997年3月, 证监会发布“证券市场禁入暂行规定”。同年6月, 国务院对擅自将境内资产非法转移到境外上市加强监管。 第四波 (1999~2000年, 2003~2005年) :科技股两次掀起赴美上市高潮。1999年, 证监会提出“成熟一家, 批准一家”。2000年3月, 全球互联网泡沫破灭, 上市步伐停止。2001年, 中美就入世达成协议, 促进了上市。2002年下半年, 民企开始通过红筹模式借壳上市。2003年, 美国全球并购活跃, 中概股掀起海外上市热潮。此后两年, 大批民企海外上市。 第五波 (2002~2008年) :小红筹上市。2006年8月, 商务部等六部委颁布《外资并购境内企业》 (10号文) 。按照“75号文”和“10号文”, “红筹上市”需报商务部和证监会审批, 并在外管局登记。2008年底, 受次贷危机、世界金融危机的影响, 上市变缓。 第六波 (2010~2011年) :后危机时代。中概股遭做空机构围剿, 上市脚步停止。 可见, 上世纪90年代初, 大红筹引领中概股赴美上市;入世后, 小红筹成为赴美上市的主力。金融危机前, 中国海外上市得益于中国的经济发展与政策鼓励。同样, 每一波退市都离不开国际金融危机的大背景。早期, 实力雄厚的国企、基础性设施企业带动海外上市的步伐, 且上市行业呈多样化趋势。20世纪末, 科技股开始以红筹模式活跃于市。 2002年, 互联网类民企海外上市活跃主要得益于红筹架构模式。该模式通过协议控制这种交易架构突破了国内法律上的限制, 该架构得到了GAPP (美国通用会计准则) 的认可, 专门为此创设了“VIE会计准则”, 即可变利益实体准则, 并允许该架构下将国内被控制的企业报表与境外上市企业的报表进行合并, 解决了境外上市的报表问题, 故该架构称为“VIE架构”。 该架构需要国内公司先后在开曼群岛、BVI建立离岸公司, 寻找壳资源。红筹架构主要解决互联网公司如何突破财务报表和法律限制出得去的办法, OTCBB借壳解决了如何在海外上得了市的捷径。中国企业借此模式成功上市。让中概股意外的是, 这一上市模式为日后遭围剿埋下了祸患, 正因为借壳上市的诸多缺陷, 之后遭到做空机构的围剿。同时, 也只有去除红筹架构, 他们才能重回A股。 二、 反做空建设势力薄弱 美国有两层监管:证监会和交易所对上市公司自上而下的监管和投资者对其自下而上的监管。投资者监管主要靠卖空和集体诉讼。在美国, 做空是常见的监督方式和逐利行为。在多空博弈下, 一旦利空出现, 完善的做空机制就会给打假者提供动力, 使得市场用“脚”投票。各监管层对中概股的持续调查使空方有利可图。投资者通过诉讼得以补偿。因而, “空”袭阵营包含SEC、PCAOB、第三方研究机构、对冲基金及律师事务所等。做空机构屡试不爽, 再加上媒体渲染、金融市场的传染性、避险性等, 促使中概股风波被数次放大, 危机愈演愈烈, 最终引发羊群效应。与做空阵营形成对峙的是反做空阵营。中概股事件爆发的起因是借壳上市及部分公司会计造假等自身问题, 因而反做空阵营势力单薄。 本文根据做空与反做空机构标志性事件及风波拐点, 将其遭做空前后分为六大时间段。 (一)