老板电器-市场前景及投资研究报告：新厨电，新空间.pdf

新厨电，新空间 老板电器（002508.SZ）深度跟踪报告 ｜2023.2.7 中信证券研究部 核心观点 “人口总量红利”趋弱，地产链“消费制造类”企业的长期增长空间几何？老 板电器是经典意义上的厨电明星企业，集聚品牌、渠道和研发优势。传统品类 市占提升；新兴品类积极拓展，赋予公司可持续发展的新动能，从而力争实现 再造一个“老板”。 ▍传统厨电明星企业，新兴品类打开第二增长曲线。2022H1 烟机、灶具和消毒柜 营收达 33.3 亿元，占总收入的 75%。近年来公司积极求变，挖掘终端潜在需 求推出一体机为代表的第二品类群、洗碗机为代表的第三品类、集成品类为代 表的第四品类群。新兴品类快速发展，推动营收结构持续改善，在厨电大盘承 压的背景下注入发展动能，有望再造一个“老板”。 ▍我们预计长期营收的稳态水平240 亿元，对应合理市值约为450 亿元。根据我 们测算(附后文)，公司第一品类（烟灶消）稳态营收约为120 亿元，第二三四品 类（蒸烤一体、洗碗机、集成灶）稳态收入约为 120 亿元，合计240 亿元。盈 利方面，公司过往五年（2016-2020 年，2021 年系坏账计提）净利率在20%-21%， 考虑到新兴品类需大力布局，公司或让渡1-2%的盈利能力用于营销/研发投放， 届时净利率中枢或在18%-19%。考虑到公司分红比例和可比企业的估值水平， 如果给予 10xPE，对应合理市值约为420 亿-460 亿元。 ▍股价部分兑现地产政策预期，或进入业绩印证阶段。本轮行情由地产政策驱动； 而一般而言，地产政策对地产链的股价有两阶段提振。第一次为政策出台时估 值的即期反应，第二阶段为 EPS 和估值的双修复。当前第一阶段公司股价涨幅 已达58% （复盘公司2018 年至今股价表现，可细分为 6 轮上行行情，上行中 枢在50%左右），或已处于政策即期反应的中后期。预计未来股价将逐渐对政策 脱敏，进入业绩印证阶段。 ▍风险因素：地产下行超预期；后续疫情出现反复，感染超预期；原材料价格上 行超预期；新兴品类拓展不及预期；厨电行业竞争加剧。 ▍盈利预测：公司是老牌厨电龙头，新兴品类将打开第二增长曲线。我们调整公 司2022/23/24 年 EPS 预测至 1.86/2.11/2.40 元(原预测为 1.91/2.22/2.52 元， 主要系前期地产超预期下行影响)，对应PE 16/ 14/ 12 倍。政策刺激下，当前公 司股价有明显提振；未来或逐渐对政策脱敏，进入业绩印证阶段。中短期（2023 年）需关注地产回暖、消费复苏和新兴品类增长情况；考虑到未来三年 （2023-2025 年）公司业绩CAGR 预计约为13%，地产回暖公司作为厨电龙头 有一定估值溢价，给予2023 年15-16xPE，对应每股股价32-34 元，取平均值