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上市公司自愿披露与权益资本成本关系的实证研究 一、 披露对降低公司资本成本的影响 公司透明度是指公司的财务状况和管理信息的披露。投资者通常根据公司披露的信息选择资产组合，而上市公司的透明度取决于公司披露强制信息和自发信息的程度。我国《证券法》规定:上市公司有义务公告招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告以及可能严重影响证券价格的临时报告,中国证监会在此框架下进一步明确了上市公司强制信息披露的具体要求。而上市公司的自愿信息披露则是公司披露利益和成本权衡的产物。 透明度的提高是否有利于上市公司,具体地,自愿披露是否降低公司的权益资本成本,这是近年来会计研究的重点领域之一。这一问题的研究源于西方学者对公司透明度与信息不对称程度和投资者预测风险之间关系的讨论,120世纪90年代末以来,人们开始关注透明度对公司资本成本的影响,Botosan(1997,2002)最早提供了公司透明度与资本成本之间存在负相关关系的直接证据;Welker(1995)通过实证分析得出公司财务披露水平与公司的买卖价差以及债务成本之间存在着明显的负相关关系,进一步论证了透明度水平越高的公司在证券市场上的买卖价差越小,即资本成本中的信息不对称部分更小;Sengupta(1998)则发现披露也有助于降低发行债券的成本;Healy、Hutton、Palepu(1999)提出,公司披露水平的持续、稳定提高有助于提高公司股票的流动性与信用水平;利用德国证券市场的上市公司样本,Leuz 和Verrecchia(2000)论证了在排除各种公司特征和披露政策的情况下,与通用会计准则(GAAP)相比,国际会计准则(IAS)大大降低了公司股票的买卖价差,提高了股票的收益率。另外的一些研究则关注单一披露对资本成本的影响,如Marquardt和Wiedman(1998)提出,如果公司资本成本随着自愿披露水平的提高和信息不对称程度的减小而下降,那么管理者将在公司第二次股票发行前提供公司的盈余预测;Clement等(2000)调查了资本市场对于公司盈余预测披露的反应,发现盈余预测的不确定性越小,资本成本就越低。 然而,上述研究都是在发达国家证券市场的环境下进行的,其成果是否在一个发展中国家的证券市场成立仍有待于进一步检验。具体来说,在我国的股票市场,披露对降低公司权益资本成本是否具有相同的影响?问题的答案似乎并不明显。一方面,如果低透明度公司的证券是投资者持有的证券组合的重要组成部分,那么投资者的预测风险将是不可分散的(Clarkson et al,1996)。与发达国家的证券市场相比,显然我国证券市场的会计信息披露的质量更低,这表明投资者持有的证券组合中低透明度公司证券的比重就相对更高,从而导致投资者更加难以分散预测风险。因此,在我国证券市场上通过提高信息披露质量而降低权益资本成本的边际收益可能比发达国家更大。另一方面,由于我国证券市场投资者权益保护制度上的落后,信息披露真实性与及时性都受到很大的怀疑,因此,投资者可能并不关心有关公司将来价值的预期信息,从而削弱披露对降低公司权益资本成本的影响。 二、 企业股份 两条理论线索支持公司披露水平与权益资本成本之间存在着负相关关系。其一是Demsetz(1968)、Copeland和Galai(1983)、Glosten和Milgrom(1985)、Amihud和 Mendelson(1986)、Diamond和 Verrecchia(1991)相继提出透明度增加将提高公司股票的流动性,从而降低了权益资本成本和证券交易成本;其二是Klein和Bawa(1976)、Barry 和Brown(1985)、Coles和Loewenstein(1988)、Hinda 和Linn(1993)、Clarkson(1996)的研究,他们认为公司透明度的提高使得投资者对公司财务的预测精度上升,从而降低投资者的预测风险及权益资本成本。也即是说,如果预测风险是不可分散的,那么透明度的增加就可以提高投资者对公司真实价值的认识,从而降低公司的资本成本。 企业通过向投资者出售其股份来筹措资金,在不完全资本市场中,投资者拥有不同程度的信息,由此产生逆向选择的问题。逆向选择形成的额外交易成本,最终将使企业出售股份的成本增加。这一由信息不对称产生的交易成本构成了“资本成本中的信息不对称部分”,它也是企业为了解决信息不对称问题而在出售其股份时所提供的折扣。因此,公司资本成本是与公司信息披露的程度和效率紧密相联的。 考虑一个双头垄断的产品和资本市场,其中一个厂商对于下期价格的情况是知情的,另一个是不知情的,并仅涉及两期的情况。 在产品市场:每个厂商在当期投资生产,并预期下期的产品价格为:Ρ=α+β?Y-Xe-X0P=α+βY??Xe?X0,其