地产行业收租类资产系列报告之产业园：多视角研判现金流稳定性.pdf

核心摘要  产业园渐成重要经济及财政支撑，涉及多种开发运营模式。经过多年发展，目前国内已形成230家国家级经开区，2022年合计贡献全国 生产总值及财政收入的11.4%和12.9%，成为重要经济及财政支撑。由于园区开发涉及产业及城市规划、土地一二级开发及后期运营，且 投资回收周期较长，对运营商资金实力、资源获取及整合能力要求较高，决定了其相对较高门槛。目前主要有政府主导、企业主导、政 企联合三种开发模式。从收入和成本构成来看，主要包括开发运营、增值服务、产业投资三大收入来源，前期投入主要为土地开发及建 筑成本，后期成本主要为运营费用及折旧摊销。  短期整体供需压力犹存，细分领域需求高低不一。尽管经济指标缓慢恢复，但从工业增加值、制造业PMI等指标来看，产业园区需求端 仍相对偏弱，而2020-2022年持续较高工业用地出让规模及厂房竣工面积，意味着供给端压力仍存，预计短期产业园区行业仍将承压。 结构来看，一线城市工业用地成交占比稳步提升，2023H1占比达6.6%；细分领域来看，汽车、电气机械及器材制造业固定资产增速相对 靠前，TMT、医药制造业增速相对承压，意味着不同产业定位园区需求将面临分化。  经济及产业周期与租户结构均将影响园区现金流。租金收入为产业园主要现金流来源，主要受租金水平、出租率及租约稳定性影响。进 一步细分来看，经济及产业周期将通过影响企业资本开支意愿进而影响出租率及租约稳定性；同时产业链资源、区域配套、增值服务亦 是企业入驻重要关注点。除此以外，租户结构（租户行业分布和租户集中度）及租约情况（到期分布和续租率）同样会对租约稳定性形 成扰动。园区运营方在打造自身产业集聚优势同时，也需丰富租户面积结构和产业结构，降低产业周期带来的租金波动。  投资建议：2021年房地产开发规模持续下行，多家传统开发企业出险，具有稳定现金流的经营性资产逐步受到市场关注。我们认为尽管 短期受供需两端冲击，产业园市场整体面临一定压力，但优秀产业园凭借其产业集聚、区域优势，仍有望保持稳定的现金流回报，建议 关注优秀的园区运营商及产业园REIT投资机会。  风险提示：1)经济大幅下行带来产业园出租率大幅下降风险；2）单一大客户提前退租带来的出租率大幅下降风险；3）产业周期波动带 来特定园区出租率大幅下降风险。 1 目录 CO N T E NT S 前言 产业园现状、模式及特征 产业园供需趋势判断 产业园现金流影响因素拆解 投资建议及风险提示 2 UXUZ0Y3UvNxOrR6McM8OsQpPtRnOkPrQnMeRnNsN6MnMtPNZtOnQvPpPnP 前言  2021年房地产开发规模持续下行，大量传统开发房企接连出险，相比之下，拥有优质资产、以收租为主的上市企业现金流保 持稳定。另一方面，随着公募REITs的推出，近期仓储物流、产业园区、保障房等领域REITs接连上市，具有稳定性现金流的 收租类资产逐步受到市场关注。本篇报告为收租类资产系列报告第一篇，我们选择产业园区作为切入点，不同于市场已有研 究，本篇报告除分析产业园现状、特征、盈利模式外，更多从影响产业园的现金流稳定性出发，着重探讨及分析影响产业园 租金表现的主要因素。 全国商品房单月销售持续承压 租赁收入为主的中国国贸经营性现金流净额整体稳中有升 经营性现金流净额