宏观经济产业链价格变动逻辑下的库存周期分析框架.docxVIP

内容目录 TOC \o 1-1 \h \z \u 价格是库存周期的核心变量 4 地产和出口决定了库存周期的需求端 5 产能周期视野下的库存变动 8 风险提示 15 图表目录 图1： 美国 PPI 变动稳定领先库存周期 4 图2： 中国 PPI 价格指数稳定领先于库存周期 4 图3： 上游价格波动幅度远远大于中下游 5 图4： 营业收入拐点往往早于 PPI 5 图5： 对美国库销比指标非常有效 6 图6： 中国库销比缺乏波动性 6 图7： 即使放大波动性仍然缺乏与库存周期的关系 6 图8： 使用 PMI 新订单与库存的差额重新构建库销比指标 6 图9： 中国房地产投资领先 PPI 大约 2-8 个月 7 图10： 美国 PMI 领先中国 PPI 大约 3-8 个月 7 图11： 房地产需求和出口需求对不同产业的拉动弹性 8 图12： 产能周期下行阶段补库存所带来的价格上涨幅度往往较低 9 图13： 对于中国制造业投资表现为利润的滞后反映 9 图14： 对于美国私人资本投资也晚于企业利润变化 9 图15： 日本 90 年代后库存周期并未消失 10 图16： 日本库存周期对价格的作用有所削弱 10 图17： 下游价格传导能力领先于整体 PPI 变动 11 图18： 不同产业成本传导能力呈现明显轮动规律 12 图19： 通用设备成本传导能力与毛利率 12 图20： 电气设备成本传导能力与毛利率 12 图21： 计算机成本传导能力与毛利率 13 图22： 食品制造业成本传导能力与毛利率 13 图23： 成本传导能力变动对利润增速差具有良好解释力 13 图24： 产能周期下行阶段补库存所带来的价格上涨幅度往往较低 14 表1： 此前 7 轮补库存周期当中不同产业贡献度 7 价格是库存周期的核心变量 库存周期得以长期存在的根本原因在于供需之间的时滞和企业家生产的“动物精神”。基于供求之间的时滞，库存周期的摆动表现为?观经济景气的轮动。通常情况下，库存周期被划分为如下四个简单过程： 被动去库存：需求增加，但供给尚未显著上升，库存下降；主动补库存：需求增加，供给大幅上升，库存增加； 被动补库存：需求下降，供给继续上升，库存增加； 主动去库存：需求下降，供给收缩幅度大于需求，库存下降； 库存周期在上述四个过程间依次交替，并不断带动?观景气度出现动态摇摆，形成短期经济周期波动。 价格既是一轮库存周期拐点的先兆，也是库存起伏波动的最终归宿，是库存周期的核心和关键。（1）在上述过程当中，供给和需求之间的错位构成了库存周期摆 动的全部内容，库存周期的动态运动过程实际上是供给和需求之间相对强弱的对比关系所决定的。而我们知道，最基本的经济学原理告诉我们，供需决定价格， 价格几乎是供需关系的最直接体现。而从理论上来说，价格是连接供给端变化和需求端变化的桥梁，直接衡量了需求和供给变动的相对强弱，实际上，基钦最早 《经济因素中的周期与倾向》提出基钦周期的概念，很大程度上也是来自于对物价（实物价格）和利率（资本价格）的观察；（2）从微观上来看，企业部门的行为取决于价格变量。企业基于未来需求对自身生产计划进行调整，而对于分散在市场中的单个生产者而言，能够观察到的最为可靠的需求指标就是价格；（3）从 ?观来看，库存周期也是价格的滞后变量。从国内外库存周期运行的经验来看，营业收入往往小幅领先与价格数据，而库存周期则普遍表现为对于价格的滞后反映。这其中的逻辑在于，需求总是先于价格启动，随后遭遇供给刚性后表现出价格上升，只有当价格上升后，企业才能普遍开启补库存过程。也就是说，从数据和逻辑两个层面看，现实生产遵循需求——营收——价格——库存的传导逻辑。 图1：美国 PPI 变动稳定领先库存周期 图2：中国 PPI 价格指数稳定领先于库存周期 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 库存本身并不是先行指标，研究意义在于?观趋势确认和价格长鞭效应。从上述分析和数据证据来看，库存周期似乎是一项滞后指标，但研究库存周期仍然具有重要意义，其意义在于，（1）从历史经验来看，库存周期一旦开启短时间内就不 会结束，这也就为判断?观景气周期提供了一个决定性的证据。（2）在产业链层 面来看，当终端需求发生变化，价格开始随之调整，这种调整迅速沿着整个产业链传导。而在这个过程当中，由于供给弹性不同和产业竞争的存在，需求被层层放大，从而带来更大幅度的涨价和生产活动，因此，在长鞭效应的刺激下，需求的小幅波动可以带来整个?观经济体景气程度的冷暖变动。 图3：上游价格波动幅度远远大于中下游 图4：营业收入拐点往往早于 PPI 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 地产和出口决定了库存周期的需求端