周黑鸭-投资价值研究报告：发力特许经营，重铸增长引擎.pdfVIP

2023年12月8日

公司研究

发力特许经营，重铸增长引擎

——周黑鸭（1458.HK）投资价值研究报告

要点买入（首次）

休闲卤味头部品牌，创新变革寻求发展：作为休闲卤味领军企业，周黑鸭品牌当前价：2.21港元

定位中高端，主营鸭及鸭副产品。公司深耕高势能点位多年，全国布局五大生

产中心来保障生产。公司股权结构稳定集中，实际控制人周氏夫妇控股超

56%，并通过股权激励来深度绑定员工。渠道上，公司于2020年升级商业模

式，特许经营模式与直营模式互为补充，积极拓展社区店等下沉场景；产品

上，公司持续推出新品，并于2023年推出多种口味创新单品及低价格带产

品，有望进一步提升市场份额，推动公司快速发展。

千亿赛道前景广阔，格局分散且竞争激烈：根据华经视点数据，2022年休闲卤

味市场规模为1488亿元，2016-2022年CAGR为15.19%，该赛道市场规模有

望进一步扩大。目前行业竞争格局较为分散，1H23绝味/周黑鸭/煌上煌门店数

市占率为20%/5%/5%，仍有提升空间。此外，根据久谦数据，2021年7月-

2023年6月，全国卤味熟食门店数增长7%，而同期绝味/周黑鸭门店数增幅

分别为23%/63%，龙头企业疫情期间逆势拓展门店，提升份额。

产品渠道日趋完善，特许经营快速扩张：公司自2017年起持续进行品类及口

味创新，打造了新一代大单品虾球；同时公司还完善了直播、短视频等新兴渠

道来深入年轻客群，全面触达Z世代人群，线上收入增长明显。此外，结合消

费降级趋势，公司推出9.9元产品打开下沉市场，吸引年轻群体进店以增加客市场数据

单数。公司采取直营和特许经营双轮驱动模式拓展市场，自2020年开放特许总股本(亿股)23.83

加盟以来，公司拓店速度明显加快，特许经营门店已突破千家，其中，发展式总市值(亿港元)：53

特许旨在帮助公司快速打开空白市场，单店特许旨在提高门店密度。随着疫后一年最低/最高(港元)：2.14/5.75

近3月换手率：10.25%

消费修复，公司单店收入有所提升，1H23直营/特许经营单店收入同比增长

12.5%/2.6%。

股价相对走势

ROE分析：净利率、周转率承压，疫后经营修复，拐点将至：1）净利率：因

成本上行、收入承压导致的费用摊薄效应减弱，公司净利率自2020年以来持

续下行，而随着收入弹性提升及成本下行，盈利能力有望明显改善；2）资产周

转率：受疫情及公司扩产增加资本开支影响，公司资产周转率有所下滑。但随

着疫后需求修复，公司收入有望进一步修复，固定资产周转率也将随之提高。

盈利预测、估值与评级：公司作为休闲卤味重要企业，拥有成熟的品牌力、产

品力、渠道力，随着公司逐步发展特许经营模式，开辟社区店业态，增长潜力

将进一步打开，预计2023-25年归母净利润为1.90/3.79/4.92亿元，当前股价

对应PE估值为26/13/10倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

资料：Wind

风险提示：开店进度不达预期，疫情反复，成本上涨风险。

公司盈利预测与估值简表

指标202120222023E2024E2025E

营业收入（百万元）2,8702,3432,7943,3903,943

营业收入增长率31.6%-18.3%19.2%21.4%16.3%

净利润（百万元）34225190379492

净利润增长率