资产增长率在资产定价中的作用.docxVIP

正文目录

TOC\o1-2\h\z\u简介 4

采用企业投资的替代指标构建因子 7

使用夏普比率来比较模型性能 7

数据 8

利用资产增长率的子成分构建因子 9

存货和应收账款因子解释了资产增长因子 11

资产增长率和宏观经济因子 14

内在机制探究 18

6结论 22

风险提示： 23

图表目录

图表1文章框架 4

图表2使用夏普比率测试比较HXZ和FF5F模型与基于替代投资因子的模型 8

图表3使用替代投资因子的HXZ和FF5F模型表现 9

图表4使用夏普比率测试将HXZ和FF5F与基于AG子成分的模型进行比较 10

图表5AG因子和其子成分对库存和应收账款因子的回归 12

图表6AG子成分库存因子的回归 13

图表7AG子成分应收账款因子的回归 14

图表8使用宏观经济变量对双重排序市值加权投资组合进行定价 16

图表9使用宏观经济变量对双重排序市值加权投资组合进行定价：三因子模型 17

图表10股票市场情绪对平均股票发行的影响 19

图表11使用夏普比率测试来比较HXZ和FF5F与基于DOX的传统因子模型 20

图表12使用夏普比率测试来比较HXZ和FF5F与基于DOX的替代投资因子模型 21

图表12基于DOX指标的引入备选投资因子的HXZ和FF5F模型表现 21

简介

图表1文章框架

资料来源：

当前，因子模型有许多进展，如Hou等人(2015)的四因子模型和Fama和French(2015)的五因子模型，提高了股票截面收益的解释力度，同时挖掘出许多异象溢价。相较于Fama和French(1993)三因子模型和Carhart(1997)四因子模型，Fama和French(2015)以及Hou等人(2015)的研究中增加了与企业盈利能力和投资相关的新因子，其使用盈利因子和投资因子来解释股票的预期收益都具有一定的理论依据，五因子模型基于股息贴现模型，四因子模型基于Cochrane(1991)的生产模型。

本文对Hou,Xue,和Zhang(2015；以下简称HXZ)以及Fama和French(2015；

以下简称FF5F)文章中的投资因子进行了实证检验和理论分析。

Hou-Xue-Zhang四因子模型（HXZ）：

E[ri]?rf=βi E[MKT]+βiE[ME]+βiE[I/A]+βi E[ROE]

MKT

FF5模型（FF5F）：

ME I/A

ROE

E[ri]?rf=αi+βi E[MKT]+βi E[SMB]+βi E[HML]+βi E[RMW]

MKT

CMA+βi E[CMA]

CMA

SMB

HML

RMW

我们发现，HXZ和FF5F的实证检验中使用的投资因子（I/A，CMA）并不是基于传统的企业投资标准，如资本支出和不动产、厂房和设备(PPE)增长。相反，两篇论文都使用Cooper等人(2008)的“资产增长”(即总资产账面价值的同比变化)作为投资因子算法，并且HXZ和FF5F因子模型的解释力很大程度上依赖于其对投资因子的计量方法，当采用传统的企业投资衡量标准时，模型效力则大大下降。因此，尽管实证效力尚可，其可能缺乏根本的理论合理性，正如从其他许多公司特征

因子挖掘出的异常回报一样。

我们认为，在HXZ和FF5F模型中，很难证明资产增长率是衡量企业投资活动的首选指标，主要原因有以下几点，首先，FF5F和HXZ使用资产增长率作为投资的衡量标准，其合理性有待验证，因为这些模型没有给出严格验证，说明哪一组特征最适合于构建投资因子。这主要是因为它们是将预期回报与一组不可观察的特征联系起来的简化模型——账面净值的预期增长和FF5F的预期盈利能力，以及HXZ的最佳投资和预期盈利能力，这些不可观测的特征与数据没有明确的联系。第二，资产增长率不包括资产负债表外的无形资本，如知识资本和管理层资本，鉴于Peters和Taylor(2017)的最新证据，这是一种日益重要的资本类型，应包括在企业的投资活动中。第三，资产增长率混淆了投资和用于投资的融资。例如，如果一家公司用现金为一项PPE投资融资，投资活动确实发生，但资产增长率为零。第四，难以确定总资产某些组成部分的增长，如流动资产的增长在多大程度上可以被归类为投资活动。虽然流动资产的增加可能预示着公司业务的增长，但也可能是公司停

滞不前的结果。在缺乏投资机会的情况下，现金余额会增加，如果公司不能以同样的速度销售其产品，