基金波动率来源与基金业绩.docxVIP

正文目录

TOC\o1-2\h\z\u引言 4

数据和方法 6

构建实证测量方法 6

样本选择 7

实证方法 8

主要结果 9

分组年化收益 9

各波动率分组的分年度表现 10

各波动率分组的风险因子敞口 12

股票水平波动率因子LVH的影响 13

持仓协方差反映了贝塔异象吗？ 14

4总结 17

风险提示： 18

图表目录

图表1文章框架 4

图表2根据收益波动性组成部分形成的十分位组的年度收益指标 9

图表3分位收益相关性 9

图表4平均年化十分组回报率和ALPHA 10

图表5基于??2形成的组的平均风险调整超额收益 11

图表6基于??形成的投资组合的平均风险调整超额收益 11

图表7基于??形成的投资组合的平均风险调整超额回报率 12

图表8FAMA-FRANCH四因子敞口 12

图表9基金波动性的组成部分能否预测未来的基金收益？ 13

图表10基金波动性的组成部分与特质性风险有何关联？ 13

图表11添加LVH因子后的分组因子敞口 14

图表12贝塔和??排序形成的十分组的投资组合的年化收益率 15

图表13贝塔和??排序形成的十分组的投资组合的年化收益率 16

图表14IVOL和贝塔排序形成的十分组的投资组合的年度ALPHA 17

引言

图表1文章框架

资料来源：

在资产定价的历史长河中，投资者和学者一直致力于解开组合收益如何反映个别证券价格的谜题。自HarryMarkowitz在1952年首次提出现代投资组合理论以来，探索投资组合收益与其组成证券价格之间的复杂关系便成为了资产定价领域的核心议题。随着时间的推移，资产定价理论在不断的演进与发展中，逐渐将焦点转向对投资组合内部波动率的深入探讨。在这一过程中，经典的资产定价模型，如资本资产定价模型（CAPM）和Fama-French（1993）的三因子模型等陆续出现，这些

模型试图通过分析单一证券的市场敞口——通常表示为贝塔值——来解释资产的预期收益。然而，这些模型往往忽略了组合内部各证券间的协方差对组合总波动性的贡献。虽然它们在阐释单一证券的风险和收益方面取得了显著成就，但它们在解释投资组合层面的波动性异常时有一定的局限性。这些模型通过贝塔值来强调市场风险敞口，并在金融市场理论与实践方面发挥了关键作用，但往往未能全面捕捉投资组合内部复杂的动态关系。

针对这一问题，文献中的研究采纳了一种创新的视角，并对传统资产定价的核

心假设提出了挑战。特别是质疑了长久以来流行的观点，即投资组合波动率异常主要由其持有个股的波动性所直接引发。文献的深入分析揭示了一个不同寻常的现象：投资组合的整体波动性实际上在很大程度上受到其构成证券之间协方差的影响，这种影响远超过单个证券的波动率。这一发现对于如CAPM及Fama-French三因子模型等传统资产定价模型构成了重要的挑战。这些模型在处理证券间的复杂相互作用，尤其是在投资组合波动性分析中的证券间协方差方面，可能未能充分考虑到这些因素的关键作用。

这种发现不仅为资产定价理论的发展提供了新的视角，也为实践中的投资组合管理和风险评估提出了新的思考，分析强调了在评价和构建投资组合时，理解和考虑到证券间协方差的重要性，这可能促使金融专业人士在实践中重新评估传统的风

险管理方法，并探索更为全面和精准的投资策略。通过这种新的理解，金融市场的参与者可以更有效地管理和利用市场波动性，从而优化投资组合的风险调整后收益。方法上，采用了一种经常被忽视但极为有效的衡量手段——评估投资组合内部

证券回报的平均协方差，并以此构建了一个全新的风险评估框架。相较于单纯依赖个股波动率的传统方法，这种新框架能够更全面地考虑投资组合内部各证券间相互作用的复杂性。实证分析中，着重指出了一个鲜为人知的事实：基金收益与其持股的协方差之间存在显著的负相关性。这意味着，那些内部协方差较高的基金，其收益往往不佳。

该研究不仅对资产定价理论的学术发展具有重要意义，而且对于金融实务界，特别是基金管理和投资组合构建的实际操作也具有深远影响。首先，文献揭示了一个重要的现象：在描述基金对波动率异常的风险敞口时，投资组合内部协方差至少与传统市场贝塔值的重要性相当，甚至可能更为重要。进一步地，文献也对基金层面的特异波动风险暴露进行了探讨，并发现基金所持证券的平均方差与基金对波动率异常的风险敞口并无显著关联。这一发现颠覆了传统观念，揭示了在估计基金层面系统性风险敞口时，证券层面协方差的重要性。研究结果进一步证明了，在构建投

资组合时，基金经理应该考虑到证券之间的协方差关系，这对于有效管理和预测基金的风险及其收益至关重要。最后，文献的