12月流动性展望：货币政策框架的新范式.docxVIP

目录

一、10月特殊再融资债支出进度可能偏缓超储率降至1.1% 5

二、政府债券资金拨付叠加广义财政赤字回升11月超储率或回升至1.4% 6

三、12月超储率或回升至2.1%流动性供给控制叠加非银高杠杆资金压力仍存 10

风险因素 16

图目录

图1：10月超储率环比回落0.3pct至1.1% 6

图2：10月超储率低于往年同期均值约0.1pct 6

图3：10月政府存款增幅创历史新高 6

图4：政府存款与广义财政盈余与政府债净融资之和的偏差来源 6

图5：11月10个地区共计发行特殊再融资债规模3530.4亿元 7

图6：11月关键期限单期发行规模继续上升 7

图7：10月新增人民币贷款规模同比多增 8

图8：11月以来国股转贴现票据利率震荡回升，月末略有回落 8

图9：11月末逆回购余额仍处历史高位 8

图10：11月除税期及月末等特殊时点外，银行刚性净融出基本稳定在4.1-4.3万亿 9

图11：11月下半月资金缺口指数维持高位 9

图12：11月各机构资金跨月进度快于往年同期 10

图13：11月基金公司资金跨月进度快于往年同期 10

图14：11月货币发行通常季节性上升 10

图15：10月以来人民币汇率持稳 10

图16：部分省市已公布四季度地方债发行计划 11

图17：专项债发行已接近尾声 11

图18：预计12月政府债净融资规模上升 11

图19：若12月央行逆回购净投放约2000亿元、MLF超额续作4000亿元，超储率或升至2.1%（单位：亿元） 12

图20：23年10-11月，DR007均值高于政策利率18BP 13

图21：2022年4月后，降息均发生在资金面转松之后 14

图22：央行降准支持信贷扩张规模与信贷扩张消耗（亿元） 15

图23：近期非银正回购规模仍然维持高位 16

图24：2023年12月资金日历 16

一、10月特殊再融资债支出进度可能偏缓超储率降至1.1

根据央行10月资产负债表，10月末超储率环比下降0.3pct至1.1，低于往年同期均值约0.1pct，也略低于我们此前的预期，主要是政府债券集中发行之下政府存款增幅显著高于季节性水平，但另一方面，政府存款相对于广义财政盈余与政府债净融资之和仅下降了450亿，这背后可能反映了特殊再融资债支出的节奏可能偏缓，也使得政府存款的升幅超过了我们的预期；此外，十一假期后现金回流的速度相对偏缓也是造成超储率相对偏低的原因之一。具体来看，10月政府存款环比大幅上升16581亿元，创历史新高，主要是受到特殊再融资债集中发行以及国债发行规模上升的推动；而另一方面，受财政支出加速的影响，广义财政盈余规模小幅低于以往10月的季节性水平，但政府存款的升幅仍较我们的预期高出了约1000亿，这主要是由于政府存款相对于广义财

政盈余与政府债净融资之和仅下降了450亿，这背后反映了特殊再融资债支出的节奏可能偏缓。

由于我国财政预算管理以收付实现制为基础，纳入一般公共预算和政府性基金预算的国债与专项债资金实际使用时都会在广义财政支出端显示，但是月度维度政府存款的变化相较于广义财政盈余与政府债净融资之和的变化仍有一定的偏差，主要可能由于政府性基金向一般公共预算的调入节奏不规则等时点统计因素造成的。但是从年度维度来看，如果二者仍有较大的偏差，那一般都是由于财政有发债及税收等其他渠道的收入来源，或是发债用于支出以外的用途所致，前者会造成广义财政盈余与政府债净融资之和低于政府存款，后者会造成广义财政盈余与政府债净融资之和高于政府存款。

例如2015-2018年，地方政府置换债券大规模发行，累计发行规模达到了12.2万亿，这部分债券的发行并不用于广义财政支出，就导致了在那几年广义财政盈余与政府债净融资之和持续高于政府存款，2021年偿还政府存量债务本金的特殊用途再融资发行也造成了这一现象。另一方面，在2019年和2022年，特定金融机构和央企上缴利润构成了一般财政收入以外，其他的财政支出来源，又造成了广义财政盈余与政府债净融资之和明显低于政府存款。

而在2023年前三季度，这两个因素的扰动都是较低的，因此我们看到广义财政盈余与政府债净融资之和相较于

政府存款的变化是大致相当的。而10月特殊再融资债大规模发行，主要是偿还隐债以及企业欠款，如果特殊再融资债大规模支出，就会带来政府存款相较于广义财政盈余与政府债净融资之和更大幅度的下降。但从实际情况来看，二者的差值仅540亿元，这可能也反映了特殊再融资债并未在10月形成有效的支出