“盘活存量”与“资金空转”的迷思.docxVIP

目录

一、汇率可能不是8月降息以来流动性收紧的主要原因 5

二、再论“紧货币”与“紧信用”的关系 6

三、资金空转本质上或是个伪命题 7

四、化解存量问题需要宽松的货币政策环境 8

五、基本面对货币政策的传导时滞可能拉长，短期策略整体仍需维持谨慎 10

风险因素 12

图目录

图1：R001、美国联邦基金利率与离岸人民币隔夜利率 5

图2：2023年4月以来，外汇占款变化有限（单位：亿元） 6

图3：2022年以来M2与广义社融同比增速显著高于名义GDP同比增速 6

图4：2021年下半年开始商品房销售持续负增长 7

图5：2021年下半年开始百城住宅价格指数同比增速持续下滑 7

图6：金融业增加值占GDP比重约8% 8

图7：2018年以来M1同比增速持续低于M2同比增速 8

图8：2017年8月其他存款性公司对其他金融机构债权同比增速持续低于总体信贷增速 9

图9：截至2022年末，房地产与城投平台的融资存量占私人部门融资存量接近五成 9

图10：2008-2022年社会融资规模增量与利息支出 10

图11：截至11月24日，23Q4DR007均值高于政策利率16BP 11

图12：11月银行净融出规模波动相对较小 11

图13：近期逆回购余额已超过2万亿 11

图14：近期非银融入规模仍然偏高 11

图15：10月非银机构杠杆率仍处于历史偏高水平 11

上周债市表现偏弱，收益率曲线平坦化上移，1-3年国开债收益率大幅上行10BP，1年期AAA级同业存单收益率也突破了2.6?，达到了2.62?。10年期国债收益率也较前一周上行5BP，再度突破了2.7?。中高等级信用债与二永债收益率，但幅度小于利率，信用利差被动压缩，而弱资质城投与二永债收益率下行的行情仍在持续。

从高频数据上看，近期经济展现出了淡季特征，水泥价格小幅下跌，螺纹钢表观需求连续第三周回落，仍较往年同期偏低；新房成交面积与二手房成交仍然弱于往年同期，经济修复的动能似乎有所回落。我们在前期的报告《债市有望重演3月的逻辑》和《MLF大规模超量续作的背后》中指出，在10月末资金市场出现了异常波动

后，类似情况在11月重现的概率较低，尽管短期银行负债压力的缓解仍需时间，但随着基本面开始边际走弱，可能推动货币政策逐步转松，短端利率可能维持高位震荡，长端利率在这一过程中可能提前反应，高票息资产利差存在压缩空间。这一逻辑在11月中上旬也得到了很好的验证，长端利率震荡走低，二永债利差大幅压缩。

但是上周短端利率再度走高，也连带着长端利率出现了显著回升。这其中很重要的原因在于资金利率并未在税期结束后转松，跨月资金成本仍然偏贵，更重要的是，在人民币汇率已出现明显升值的背景下，市场对资金面仍在收紧产生了更大的疑虑。那么，当前资金面偏紧的原因究竟如何，这样的状态背后是否存在央行态度更深层次的变化呢？

一、汇率可能不是8月降息以来流动性收紧的主要原因

事实上，缓解汇率压力一直是对8月降息后流动性持续收紧的一种流行解释。但是央行在11月6日发布的专栏文章《持续深化利率市场化改革》中提到，中央银行通过货币政策工具调节银行体系流动性，释放利率调控信号，引导货币市场利率运行，最终传导至债券、贷款和存款利率，有效调节资金供求和资源配置，实现货币政策调控目标。这样的表述显示，对于央行而言，货币市场利率显然是为了实现货币政策调控目标的重要工具，而并非为实现政策目标而带来的结果。

从这一角度分析，尽管美联储加息周期已经进入尾声，但是当前美国货币市场的隔夜利率仍然在5?以上，考虑境内外货币市场的割裂，境内市场投资者并不存在银行间市场融入低成本的隔夜资金做空人民币的渠道，在岸市场隔夜利率从1.5升至2?对于汇率的影响是有限的，因此可能并不是前期资金面收紧的核心原因。

图1：R001、美国联邦基金利率与离岸人民币隔夜利率

% 美国:联邦基金目标利率 R001 CNHHIBOR:隔夜

8

7

6

5

4

3

2

1

0

资料来源:万得，

另一方面，有观点认为，短期资本外流加剧可能引发国内流动性被动收缩。但是从理论上看，境内投资者将资金转移至海外，对于境内商业银行而言，相当于是人民币存款下降，与此同时美元的头寸下降，但这本质上是人民币信用派生的幅度下降，影响的是广义货币而非基础货币。如果央行在这一过程中直接干预，为了控制汇率贬值压力，回笼人民币释放美元，就会造成基础货币的回笼。但是从近期央行的资产负债表来看，外汇占款科目的变化十分有限，并没有央行因为汇率压力回笼基础货币的证据。

图2：2023年4月