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公司债券参与人利益诉求研究

股权股权是公司依法披露的证券交易所。我是协商在规定的期限内还本息的证券交易所。公司债一般是针对不特定的社会公众发行，是公司融资的重要手段。在这一过程中，有着众多的参与主体，而公司债持有人和股东自然是其中的主角。对公司债制度的法律设计，至为重要的是研究公司债持有人和股东之间的利益诉求和利益冲突，以求得公司债参与人利益平衡法律机制。其中，首要前提是分析各利益主体的冲突、双方的得失，从而设计出有效的分配、补偿、救济等利益平衡制度。

一、公司和股东之间的市场价值、股票市场和公司风

传统公司法理论认为，公司的目标是追求公司利润的最大化的同时实现股东利益的最大化；同时，股东只承担有限责任。这些命题注定公司债持有人与股东的利益冲突是从公司诞生之时起就固有的了。当公司经营成功时，能持续不断地产生利润，股东和公司债持有人的冲突极小，因为“股权价值会上升而违约的可能性保持在最小”83。但是，两者的利益不会总是一致的，其不同的利益诉求决定了双方的冲突，主要体现在财富从公司债持有人到股东的转移，即存在潜在的对公司债持有人财富的豪取。

一方面，两者与公司的利益关系存在差异。股东是公司财产的所有者，追求公司利润的最大化可以等于股东利益的最大化，因而其与公司的利益关系是一致的。相反，公司债持有人与公司“处于对立地位，一方之权利即为另一方之义务”，因而一般不存在共同的利益关系111。另一方面，股东和公司债持有人因为投资收益的要求不同，实现的方式不同，自然会产生不同的风险偏好。股东股利的实现与否，在于公司的盈亏与否，而公司的盈亏并不因此改变约定的公司债利率。同时，由于股东对公司债务只承担有限责任而对公司剩余资产有无限的请求权，股东更倾向于公司从事高风险和高收益的经营以实现股东利益的最大化。股东为了自身利益，往往希望公司从事虽然成功率较低但从长远角度看，可以有较高回报的业务。如果公司高风险经营成功，公司的资产增加、获得盈利，则直接收益者就是股东。如果公司经营失败，股东基于有限责任形式，只承担有限的责任，而公司失败的结果主要都由包括公司债持有人在内的债权人承担。其结果是，即使风险投资使公司价值下降，股东仍可以从高风险投资中获得好处。而且，随着债务比例的上升，股东的风险激励将会增加。这一效应在经济学上被称为“资产替代效应”。因此，公司债持有人具有较强的风险厌恶，担心公司因从事高风险经营而产生信用问题，延付利息或无力支付利息。两者在利益实现上可能选择截然不同的方式，就决定了双方的矛盾和冲突的起源。

这种矛盾和冲突又由于双方对公司控制权的强弱对比悬殊，导致了股东在实现自身利益最大化时对公司债持有人潜在的或现实的掠夺。股东对公司有着较公司债持有人多得多的控制权，或者说控制权保障机制，与公司有着更紧密的关系。同时，实际掌握公司经营权的管理层，由于被认为是股东的信托人、对股东负有信义义务，从而被赋予了实现股东利益最大化的使命，他们在不违背法律最低底线的情况下尽可能地实现股东利益似乎就是天经地义的事情。公司管理层可以通过股利分配、融资、投资等诸多方式增加股东的财富，但有时往往却以公司债持有人承担交易风险和成本为代价的，实际上是将财富从公司债持有人手中转移到股东手中。

从经济学角度可以对此有形象的描绘。根据博弈论中的零和博弈（Zero-SumGame）理论，博弈中一方当事人收益的上升是另一方收益的下降，换句话说，一方的收益等于他方的损失。而将博弈中所有参与人的收益相加时，其总和为零。将此理论运用到公司债领域，可以观察到这样的现象：如果公司同时拥有股票和公司债，则公司的市场价值就是其股票市场价值和公司债市场价值的相加。如果公司的市场价值未增加，则股票市场价值的增加意味着公司债市场价值的贬值。在公司的市场价值增加，但公司债市场价值下跌的情况，更能说明股东的收益的部分源自公司债持有人的损失229。

二、公司负债、开发权益、公司资产之间的数额和比例变动

具体地分析公司负债、所有者权益和公司总资产三者之间的比例关系，可以在个案中观察到股东和公司债持有人的利益冲突。一个是“负债比率”，即负债与公司资产总额之比，该比例的高低通常反映“债权的安全程度——负债比率越高，债权的风险越大。”另一个是“负债对所有者权益比率”，因为所有者权益代表着公司可用于清偿债务的所有资产，在一般情况下，“负债对所有者权益比率与债权人承担的风险成正比，与债权人受保障的程度成反比”102。因此，公司负债、所有者权益和公司总资产之间数额和比例的变动，将直接影响到公司债的安全性和持有人的风险承担大小。这些数值和比率的变动，可以对公司债持有人带来风险，并进一步可能导致财富从公司债持有人手中转移到股东手中。其主要情形包括：

（一）公司股利分配、负债对所有者权益比率影响，引发企业利益冲突

根据