20231225-申万宏源-美国ISM制造业PMI分析框架及展望：见微知著，美国制造业复苏前景如何？.pdfVIP

宏

观

经

济

海外经济

2023年12月25日见微知著：美国制造业复苏前景如

宏何？

观

研——美国ISM制造业PMI分析框架及展望

究

相关研究

主要内容：

《密云不雨-2024年海外经济展望》

2023.11.23前言：市场上预测美国经济需求侧（居民消费）的办法早已汗牛充栋，但预判美国供给侧

的逻辑却寥寥无几，我们在下文通过对美国ISM制造业PMI的框架性分析论证为何美国

经济具备较强韧性（GDP核算的是经济的总供给），以及PMI对于金融市场的意义。

证

券制造业PMI为何重要？1）PMI优势在于每月公布最“早”，覆盖多条经济数据。但PMI

研证券分析师数据体现了很大的“预期”成分，更倾向于放大真实数据波动，所以PMI数据更多提供的

究王茂宇A0230521120001是方向性上的判断（收缩还是扩张），而非幅度上的准确衡量。2）美国两大制造业PMI

报

wangmy2@走势不存在长期分化。美制造业PMI共有两大主流口径，一是本文着重分析的ISM制造

告王胜A0230511060001

wangsheng@业PMI，二是Markit口径的制造业PMI，历史上时常会出现短期内两口径PMI走势不同

联系人的情况，这是主要由于其统计、编制口径不同，但两者在长期内不存在根本上的趋势分化。

王茂宇

2024年美国ISM制造业PMI回升可期。1）美国ISM制造业PMI内部传导链条：始于

(8621

wangmy2@客户库存，终于自有库存。美ISM制造业PMI的计算过程涉及到5个分项全部处于同一

传导链条上。客户库存处于传导链条的最前端，与新订单指数有较强的逆相关性，而新订

单分别领先产出、就业、自有库存指数1、2、5个月，同时新订单指数领先供应商配送指

数约0-3个月，最后自有库存指数通过6个月-1年左右传导回客户库存指数，完成闭环。

换句话说，客户库存驱动需求（新订单），进而带动生产（产出、就业），最后影响库存自

身，这象征着由客户库存驱动的美国库存周期。2）中期逻辑：客户库存指向新订单指数

向上潜力较大。客户库存已至历史高位，导致当前新订单指数低于50，但未来随着客户库

存回落，新订单指数或将开启回升趋势，向后影响产出、就业等指数，并带动整体PMI

指数改善。3）短期线索之一：新订单-自有库存缺口指向PMI可能反弹。处于传导链条

最前端的新订单减去链条最末端的自有库存所得出的缺口，能够对整体PMI指数有领先作

用。4）短期线索之二：美联储转鸽后金融条件的放松也有利于PMI改善。利率环境是影

响制造业投资的重要因素，根据当前美芝加哥金融状况指数回升（美联储表态偏鸽），未来

美ISM制造业回升的外部环境是改善的，且可持续性较强（美联储2024年开启降息）。

美制造业PMI对应的经济逻辑：经济韧性、企业投资可期、补库存