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酒店行业研究：现金牛公司的三重趋势

1.中国酒店行业商业模式及发展阶段

1.1.酒店的商业模式及财务特征

酒店业的生产要素主要包括土地、资本、人力以及企业家才能等。投资、运营一个酒店主要包含三个步骤，选址、装修和运营。其中筹开期主要完成选址和装修。一家连锁品牌酒店通常有50间房以上，按单房25平米估算，运营面积至少为千平级别。选址时，又分自有物业和租赁物业，租赁物业租金单平单日价格20-60元/月不等，年付则初始投入在百万级别；若考虑自有物业则投入额大幅增加。装修时，初始投入按单平装修价格1000元以上估算，则装修阶段资本支出就在数百万元级别。若酒店定位上移，则初始投入还将成数倍放大。因而在筹开阶段，土地和资本是主要的生产要素。投运后，酒店需要较强的管理能力协调日常运营供应链及人力，以持续兑现盈利能力。企业家才能在酒店生产阶段中贯穿始终，在前期筹开需要归集、协调、统筹资源，后期则专注于提升运营效率。在以上生产要素梳理清晰后，实际土地、资本、人力等要素均为本地化归集，但企业家才能可以跨区共享。因而衍生出了酒店行业轻资产的特许经营、委托管理的规模化扩张模式。

酒店业在服务业中重资产特征相对突出，品牌集团通过轻资产化模式实现全国扩张。由于酒店是商业地产物业的一种重要的变现形态，其生产经营依托于实际持有或租赁商业物业，形成较高的非流动资产规模。以A股服务业代表性公司为例，2022年中国中免/中公教育/锦江酒店/首旅酒店/宋城演艺/中青旅的非流动资产占总资产的比重分别为25%/92%/78%/87%/72%/65%，锦江酒店和首旅酒店的非流动资产占比相对较高。二者的非流动资产的主要组成项为商誉（收购所得）、使用权资产（租赁物业形成）及固定资产。由于其重资产特性，酒店集团逐渐形成了特许经营及受托管理等轻资产的品牌化模式，以便实现异地扩张。

由于资本密集、开办资源本地化特性突出，产品（服务）相对标准化，在加速扩张阶段，酒店行业通过将所有权和经营权分离的加盟特许经营、委托管理模式实现跨区发展。两种模式下，酒店品牌集团的财务报表特征迥异：直营模式下，酒店整体运营收入、成本分别进入报表收入、成本项；加盟模式下，酒店品牌集团确认的报表收入可粗略分为一次性的前期加盟费用及持续运营加盟费用，相对应的成本项确认前期招商加盟相关及后期派驻管理人员形成的成本。简而言之，加盟模式下，酒店日常运营的大部分收入及多项重要成本不进表，酒店集团品牌通过派驻店长、统一使用数字化系统实现了轻资产的品牌扩张，通过输出领先的酒店管理体系分享行业景气红利，规避重资产投资带来的相应风险。

轻资产委管模式占比持续提升趋势下，酒店品牌集团毛利率有望持续提升。以锦江酒店披露境内酒店业务财报数据为例，酒店运营收入中的酒店客房、餐饮服务与直营酒店业务相关，前期加盟服务、持续加盟及劳务派遣、订房渠道、会员卡收益等收入项与酒店加盟网络直接相关。我们将直营、加盟业务相应收入、成本进行综合测算，可以发现直营业务由于成本相对刚性，毛利率随收入波动起伏较大，由于2020-2022年三年居民出行意愿受疫情影响，大部分时间面临需求不足的情况，公司酒店平均入住率在60%左右，2021/2022/2023H1公司直营毛利率分别为12%/15%/22%，随入住率提升毛利率优化。而在此同时，反观加盟业务的成本刚性特征大幅弱化，三年毛利率分别为61%/59%/61%，呈现强盈利能力，体现了轻资产加盟扩张模式的财务优越性。随着龙头酒店品牌集团加盟模式客房的结构性逐年提高，将拉动整体毛利率持续提升。

1.2.中国酒店行业发展阶段及竞争格局

数千亿级别市场，连锁化率提升空间大，龙头酒店集团领先地位持续提升。截至2022年末，内地住宿业设施总数为43万家，客房总规模为1529万间，其中酒店业设施（客房量超过15间的住宿设施）为28万家，客房总规模在1426万间。按正常出行状态下，65%平均入住率，200元平均房价计算，全国酒店行业年化市场规模在6766亿元。截至2022年末，全行业1426万间客房中连锁客房规模为553万间，连锁化率为39%，较2019年提升13个百分点；在连锁酒店市场中，CR3为43%，较2019年提升2.71pcts。实际放到整体酒店行业来看，CR3为接近17%。根据弗若斯特沙利文数据，截至2020年底，美国酒店连锁化率为73%，对标美国连锁化率中国酒店市场仍有较大空间。

酒店行业需求通常分为商旅及旅游客群，商旅需求与宏观经济相关性强，全年相对稳定，旅游需求全年呈现季节性波动，与居民消费能力与意愿相关。2009-201