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创造财富担当责任

股票代码：601881.SH06881.HK

升级焕新，再启新程

——李子园（605337.SH）公司深度报告

推荐（维持评级）

分析师：刘光意S0130522070002

2024年1月11日

中国银河证券股份有限公司

CHINAGALAXYSECURITIESCO.,LTD.

核心观点

李子园：小而美的区域型乳饮料公司，甜牛奶为核心大单品。公司深耕乳饮料领域近30年，穿越多轮行业周期，产品端以甜

牛奶为核心大单品，同时通过布局乳味风味饮料、复合蛋白饮料以扩充产品矩阵；渠道端基于经销商深耕差异化的特通渠道+

传统渠道，以浙江为基地市场向西南、华中与华南等外围市场扩张。

纵向复盘：穿越30年经营周期，差异化竞争+渠道红利推动业绩高增。公司成立近30年，穿越4轮经营周期，其中二个阶段的

业绩取得较好表现：1）1994-2006年，顺应当时消费趋势，基于金华奶源优势以及快速招商扩张，在华东、西南与华中地区

奠定了品牌知名度；2）2016-2021年，在消费升级背景下步入品牌复兴周期，期间业绩CAGR约27%，主要得益于：a.宏观需

求复苏+国潮复兴；b.通过差异化竞争+渠道红利形成核心竞争优势。

短期展望：需求渐进式复苏与成本压力缓和，业绩复苏斜率有望继续抬升。2022年疫情反复与成本压力导致公司业绩承压，

2023年前三季度随着需求复苏以及大包粉价格回落，公司业绩迎来恢复性增长。展望23Q4，公司将在收入低基数背景下加大

费用投放力度，品牌升级的红利或逐渐释放，预计动销恢复的斜率有望继续抬升，此外考虑到大包粉与包材成本压力同比下

降，叠加政府补助或计入报表，利润端亦有望增长。

长期展望：品牌升级焕新与渠道裂变精耕，大单品全国化仍有空间。1）品类维度：公司甜牛奶系列经过多年培育已成长为十

亿级单品，预计远期收入或30亿元，同时可布局泛饮料来培育第二增长曲线。2）渠道维度：公司对标其他乳品饮料企业仍有

较大渠道下沉空间，计划针对不同渠道类型推出不同规格产品，传统优势渠道继续下沉与裂变（分为流通渠道+早餐渠道+小

餐饮渠道），新渠道亦积极布局，通过无蔗糖等产品布局现代渠道，通过定制产品布局零食折扣店；3）品牌维度：公司与华

与华合作，通过打造“李子园同学”logo以实现品牌年轻化，同时积极开展“腾讯音乐甜美女生大赛”线下活动，长期来看品

牌升级红利有望逐渐释放。

创造财富/担当责任2

核心观点

盈利预测与投资建议：预计2023~2025年收入分别为14.4/16.7/19.4亿元，分别同比+2.6%/16.1%/16.3%，归母净利润分别为

2.6/3.0/3.5亿元，分别同比+15.4%/16.2%/16.8%，EPS分别为0.65/0.75/0.88元，对应PE为21/18/15X，公司23年PE低于可比公司均

值25X，考虑到公司新战略计划的实施叠加董事长增持股票彰显信心，同时公司回购股票拟用于股权激励，维持“推荐”评级。

风险提示：动销恢复不及预期的风险；渠道下沉不及预期的风险；新品表现不及预期的风险；食品安全问题的风险。

表：李子园盈利预测摘要

指标2