公用事业行业市场前景及投资研究报告：火电盈利模式重塑，优质火电资产.pdf

证券研究报告|2024年01月30日

火电盈利模式重塑，重视优质火电资产

公用事业·火电

投资评级：超配（维持评级）

核心观点

•新型电力系统中，煤电定位由传统的电力、电量主体电源转向基础保障性、系统调节性电源。随着新能源持续发展以及煤电的政策定位

发生转变，一方面煤电发电量占比将迎来下降；另一方面，煤电电力商品的电能量、平衡属性将有所减弱，调节、可靠性的属性将增强，

未来收入将主要于电量电价、辅助服务收入以及容量电价收入，收入更加多元。长期来看，煤电行业正逐渐由“存量市场”

向“减量市场”演化，火电盈利将产生分化。从火电三要素来看，未来火电机组盈利能力或取决于区域电力供需、成本、新能源发展

情况等。

•德国新能源发展快速，2023年德国新能源、煤电发电量占总发电量的比例分别为44.0%、26.2%。德国计划于2038年停用煤电，并从2021

年开始逐步关停煤电，德国煤电装机容量及发电量占比、利用小时数等呈下降态势。随着新能源装机容量持续增加，由于新能源和常规

电源同在市场中竞价，德国居民电价中供电成本呈下降趋势，2010-2021年期间德国电价中供应成本下降2.8%，对应批发电价水平有所

下降，影响煤电收入。

•电改持续推进，火电盈利模式重塑，关注低成本优势。新一轮电改聚焦加快构建新型电力系统，电力现货市场、辅助服务市场以及容量

电价机制逐步完善。煤电容量电价机制出台，电量竞争可能加剧，电力现货市场报价策略或更为激进，电量电价将有所下行，低成本火

电机组有望获取更多电量指标；火电发挥支撑调节作用，一方面机组深调导致煤耗增加；另一方面，则会加速设备损耗，导致设备维护

费用上升，低成本机组在辅助服务市场中竞争力更强。整体而言，低成本火电机组盈利更加稳定，相应现金流水平及分红能力更好。

•火电盈利将产生区域分化，关注电力供需偏紧区域。未来随着新能源装机持续增加，不同区域火电机组在电力系统中的作用可能将逐步

产生差异，新能源装机占比高的区域火电机组将逐步“气电化”发展，主要承担调节、备用的作用，辅助服务收入及容量电价是收益的

主要；电力供需偏紧区域/新能源装机占比相对较低区域，火电或可实现更多的电量电价收入。在电力供需偏紧区域中，火电机组

有望发挥支撑、调节及备用作用，利用小时数相对更高，发电量更多；同时在电力市场化交易中，火电的电量电价有望处于相对更高水

平。综合量、价来看，电力偏紧区域的火电机组盈利性有望更强，具有稀缺性。

•投资建议：新型电力系统加快建设和电力市场体制改革持续推进，新能源发展及电量电价变化将使得煤电盈利将产生分化，具备低成本

优势，以及资产分布在新能源装机占比较少/新能源消纳情况好/利用小时数高区域的火电机组将盈利更加稳定，现金流水平更好，相应

分红能力及分红水平更佳。综合各火电公司的供电煤耗、煤价情况以及火电资产分布情况，具备低成本优势及煤电资产分布在供需偏紧

区域的公司有国电电力、中国电力、上海电力、浙能电力、华能国际、华电国际等。推荐全国大型火电企业华能国际、国电电力、华电

国际。

•风险提示：电价下调，煤价大幅上涨，用电量增速不及预期，政策不及预期。

目录

01火电：存量逻辑→减量逻辑

02他山之石：德国火电演进趋势带来的启示

03寻找有稀缺性的火电资产

04投资建议

火电：存量逻辑→减量逻辑

•新型电力系统中，煤电定位由传统的电力、电量主体电源转向基础保障性、系统调节性电源，煤电有“气电化”的发展趋势。

•随着新能源持续发展以及煤电的政策定位发生转变，一方面煤电发电量占比将迎来下降；另一方面，煤电电力商品的电能量、平衡属

性将有所减弱，调节、可靠性的属性将增强，收入过往主要由电量电价收入贡献，未来将主要于电量电价、辅助服务收入以

及容量电价收入，收入更加多元。

•长期来看，煤电行业正逐渐由“存量市场”向“减量市场”演化，火电盈利将产生分化。

图1：国内不同电源发电量占比变化情况图2：煤电政策定位变化前后收入构成变化

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