金属、非金属与采矿行业铜铝2024年度投资策略：考验，重估.docxVIP

%% %%

行业研究丨深度报告丨金属、非金属与采矿

考验，重估——铜铝2024年度投资策略

%%

丨证券研究报告丨

报告要点

2024年，对于连续三年商品横盘、权益跑赢的铜铝而言，看似艰难反复，但更可能是见证奇迹的一年——需求新旧动能转换使得铜铝价格中枢系统性抬升，这在中美工业周期同步触底的2024年，有望造就铜铝商品在当前高平台之上重新开启周期上行行情的历史新局面。除了国内经济或预期稳顺之外，联储降息有望打开全球经济体宽松空间，也是另一大催化剂。尽管认为铜铝连续三年超额收益趋势会延续的观点，相比于相信短周期均值回归而言，需要更多智慧与勇气，但我们对此仍满怀期待。

分析师及联系人

王鹤涛

肖勇

许红远

SAC：S0490512070002

SAC：S0490516080003

SAC：S0490520080021

请阅读最后评级说明和重要声明 2/23

%%丨证券研究报告丨2024-02-08行业研究丨深度报告

%%

丨证券研究报告丨

2024-02-08

行业研究丨深度报告

投资评级看好丨维持

市场表现对比图(近12个月)

5%

金属、非金属与采矿沪深300指数

上证综合指数

-8%

-20%

-33%

2023/2 2023/6

2023/10

2024/2

资料来源：Wind

相关研究

《铜铝继续低位布局》2024-02-04

《超低排放改造对钢铁行业影响几何？》2024-02-04

《国内经济预期修复推升铜铝反弹》2024-01-28

更多研报请访问

长江研究小程序

金属、非金属与采矿

考验，重估——铜铝2024年度投资策略

引言：结构对冲周期，过往三年，铜铝权益持续跑赢

自2021年全球工业金属价格见顶以来，铜铝不仅商品整体横盘三年，且权益连年跑赢市场。看似匪夷所思的背后，反映的是，铜铝需求历史性新旧动能的转换：全球风电、光伏、电动车领域需求的高速发展（23年新能源占比全球铜铝需求比重超过12%），抵消掉了传统经济下行的负向冲击，最终使得铜铝显性库存在经济见顶后的三年，反而持续去化至历史低位。

展望2024年，固有周期观念约束下，即便过往三年铜铝运行规律已大不一样，但市场对商品高位的铜铝仍有迟疑，尤其是当传统经济面临“海外欧美经济衰退、国内地产后端下行”两大压力时。故本文将围绕“究竟本轮铜铝能否经受住周期性考验、迎来结构性重估”进行探讨。

释疑一：需求占比小、工业已触底，海外风险提前释放

需求占比较小、工业早已下行，海外欧美衰退风险相对可控。结构角度，过往十数年，铜铝全球需求主导权早已由欧美等发达国家转移到国内，时至今日，欧美日韩直接与通过进口产成品方式间接耗用的需求，占全球铜铝需求比重已不足三成。周期角度，本轮欧美经济工业端与消费端错位运行，工业早已领先于消费见顶回落至周期底部，在此背景下，参考美国历史经验，其后续消费衰退对工业端的压制相对有限，也就意味着对铜铝真实需求的削弱程度有限。

释疑二：竣工比重降、工业独立化，国内周期已然钝化

竣工比重降低、工业独立性增强，国内地产竣工下行风险可控。直接需求方面。尽管铜铝均应用于地产后端装修环节，但装修市场中，随着二手房占比逐步提升、存量房步入更新替代周期实际上新房竣工占比仅六成，由此也降低了新房竣工的影响力。即便相对悲观假设地产竣工面积回落50%，其对全球铜、铝需求端拖累也仅2+%/4+%，与之对冲的是，新能源年均贡献增量需求可达3+%。相关需求方面。家电、汽车等与地产产业链相关的工业领域对地产的依赖度也在下降，竣工端间接影响亦可控：1）随着非欧美等为主的外销、内需更新与二手房购置需求提升，家电对国内地产竣工依赖度不足两成；2）非欧美等为主的出口占比从3年前的约4%提升到当前的16+%，再加上二手房占比抬升，使得传统车对地产竣工端依赖度也在降低。

投资：紧平衡支撑商品企稳，权益周期底部、价值重估

2024年，对于铜铝而言，看似可能艰难反复，但更可能是见证奇迹的一年——需求新旧动能

转换使得铜铝价格中枢系统性抬升，这在中美工业周期同步触底的2024年，有望造就铜铝商品在当前高平台之上重新开启周期上行行情的历史新局面，即便当前的周期棱角早已被磨平。而催化方面，除了国内经济或预期稳顺之外，联储降息有望打开全球经济体宽松空间，大概率也是另一大催化剂。权益方面，尽管认为铜铝连续三年超额收益趋势会延续的观点，相比于相

信短周期均值回归而言，需要更多智慧与勇气，但我们对此仍满怀期待。这不仅源自于铜铝行业本身格局优化，也源自于自2021年中开始，铜铝板块估值便跟随国内经济见顶而持续遭受压制，目前已然显著突破过往底部估值区间——提前反映了悲观预期，因此，预计未来铜铝权

益下行韧性与上行弹性，均强于商品。标的关注铜（紫金矿业、金