从交易边际变化到认知内在价值.pdf

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投资策略|专题报告

在策略框架迭代系列报告一《大变局：回归和重塑》中，我们提到近几年的市

场环境证明了传统的风格研判框架有所失效。我们根据市场的交易逻辑，将A股主

要资产重新划分为三类：经济周期类、稳定价值类、景气成长类。

①类别一：经济周期类（ROE随经济周期波动的品种）

②类别二：稳定价值类（ROE相对稳定的品种）

③类别三：景气成长类（分为主题投资和景气度投资，ROE追随其独立

产业周期的品种）

类别一和类别二是“一枚硬币的两面”，实际上讨论的是【经济基本面预期&

经济实际基本面】，前者交易的是经济的上行预期，后者交易的是经济的下行预

期，两者更偏向于大盘风格。

类别三实际上讨论的是【产业基本面预期&产业实际基本面】，具备经济脱敏

属性。如果产业基本面只有预期就属于主题投资，偏向于中小盘风格。如果产业基

本面进入实际落地阶段就属于景气度投资，偏向于大盘成长。

图1：A股三类资产划分及其内在定价逻辑

数据来源：广发证券发展研究中心

由于23年属于第一类“经济周期”资产、第三类“景气成长”资产的机会寥寥，因

此在过去A股较长一段时间，市场对于第二类【稳定价值类】资产明显给予了更多

的关注和思考。

随着市场从过去几年的“交易边际变化”到再度回到认知“内在价值”，【稳

定价值类】资产正越来越具备中长期的配置意义。

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明

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投资策略|专题报告

1.市场的变化：从交易边际变化，到重新认知内在价值

在过去几年对“景气投资”框架进行系统性复盘中，我们发现，从增长曲线角度

来看，市场更偏好“加速度”（高增长但最好加速增长），也就是股票的定价思维

更偏向于交易“边际变化”。

从下表可以看出，“交易边际”的特点是，只要景气还在加速，那么估值中枢就

可以抬升；只要景气出现减速（即使绝对值较高），但估值中枢就可能回落。

图2：加速增长与降速增长时股票的年度估值变化

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

注：针对当年增速0-500%、增速变化率（=当期/上期-1）的不同区间进行分组，表中数值为各组年度估值变化的中位数

从增长曲线来看，增速加速向上时，盈利估值可能双击（第一阶段）。但若股

价运行至高位，且景气度出现拐点（绝对增速跌破30%或边际降幅大于50%）