日股强于过往的“秘密”.docxVIP

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市场为何对日股高看一眼？ 4

风险提示 8

图表目录

图1：1991-2021年间，日本平均年薪增长缓慢（美元） 4

图2：日本通胀仍维持在2%以上 4

图3：近两年“春斗”薪资增幅快速上升 4

图4：企业、家庭和经济学家所有群体的通胀预期都有所上升 5

图5：日本劳动力市场的结构性变化 5

图6：日本城市地价指数在1990年附近达到高点 6

图7：上游资源品行业涨幅最大 6

图8：2021年以来日元加速贬值 7

图9：日本消费者信心指数自2022年末以来持续回升 7

图10：（10Y-2Y）美债利差与失业率的关系意味着当前美国经济或进入复苏尾声 7

市场为何对日股高看一眼？

2023年以来日本股市加速上行，源于对经济预期的好转，薪资增速开始上涨，市场判断日本经济有望进入长时间的正反馈。从历史上来看，日本经济修复从2009年就开始显现，日本股市也自2009年持续修复，但为何当初的市场并没有预期日本经济进入正反馈。

我们认为这是源于三大因子均有反转迹象，使得日本此轮的经济复苏不同于过往。第一，全球化趋势放缓，全球产业链重塑。在不平等加剧的背景下，全球多国内外部的冲突开始显性化，地缘政治局势紧张导致商品价格高企，加上疫情之

后全球供应链修复受阻，各国对于自主可控的重视度提升，导致全球物价有长期上涨压力，日本CPI同比增速在2021年上升后仍维持在高位。第二，日本企业工资和价格设定行为开始发生变化。根据日央行的研究，过去的日本由于长时间处于低通胀的环境中，使得企业具有强大的惯性继续维持价格不变，即使成本已经有所上升。加上日本历史上拥有“终身雇佣”的文化，使得部分公司在经济不景气时倾向于将工资增长维持低位来保证雇佣，1991-2021年间，日本居民平均年薪增长缓慢。而本轮全球通胀似乎打破了这一循环，近两年来的“春斗”结果显示谈判薪资增幅飙升，意味着企业正在扭转长期以来不愿大幅调涨薪资的惯性。日央行研究也表明，中长期通胀预期指标显示，企业、家庭和经济学家所有群体的通胀预期都有所上升。第三，人口结构对就业市场的影响与以往不同。当前日本婴儿潮一代已经接近75岁，从历史的角度来看，人口老龄化对于就业市场形成压制作用，但当前劳动参与率下降的预期反而成为工资上涨的重要因素，推动工资-价格螺旋上升，当然人口对就业的影响从负面转为积极是基于社会群体预期的改善基础上的。

图1：1991-2021年间，日本平均年薪增长缓慢（美元）

资料来源：OECD，CNN，所注：截至2021年，工资以美元计算

图2：日本通胀仍维持在2%以上 图3：近两年“春斗”薪资增幅快速上升

资料来源：，所 资料来源：日本劳工管理研究所，日本公会联合会，所

图4：企业、家庭和经济学家所有群体的通胀预期都有所上升

资料来源：日本央行，所

图5：日本劳动力市场的结构性变化

资料来源：日本央行，所

房地产市场的回暖也预示着日本经济进入正反馈。从房贷周期来看，1985-1990年日本处于买房高峰期，城市地价指数在此期间快速上升，并在1990年左

右达到高点。日本最高的贷款年限是35年，可以推算出在1985-1990年买房的

居民基本能够在2020-2025年间还完房贷，居民部门债务压力或有所减缓，对于推动消费有正向作用，也进一步助推了经济正反馈。2020年7月以来日本城市地价指数加速回升，说明房地产市场的信心正在恢复。

图6：日本城市地价指数在1990年附近达到高点

资料来源：FRED，所

预期正反馈对于日本股市的传导路径主要有以下两条：

第一，企业盈利修复，上市公司加大股票回购规模，盈利稳健、业务多元的大型企业或更受青睐。日央行在2023年的研究中明确指出，其观察企业利润有明显改善，并创下历史新高。这也为日本上市公司的回购与分红提供支撑，根据日

本经济新闻的统计，2023年日本上市公司的回购规模达到9.6万亿日元，比上年增加1350亿日元，已连续3年增加。我们认为这也是巴菲特加码对日本五大商

社投资的原因之一，在今年2月巴菲特谈及日本投资时，其表示五大商社的经营高度多元化，五家公司都以具有吸引力的价格减少了流通股的数量，留存的巨额资金既用于建立其众多业务，也在较小程度上用于回购股票。这意味着巴菲特认为在日本经济整体复苏的阶段，多数行业的表现可能都不错，大型企业将更为受益于经济复苏，在盈利稳健的背景下现金流或更为健康，也会有更多的资金来进行回购或分红，因此业务多元的大型上市公司或更受投资者青睐。

第二，输入性通胀对资源品板块形成利好。除工资对通胀的推动作用外，疫情之后日元快速贬值也加剧了输入性通胀，美元兑日元从2021年1