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风险投资业务中对赌协议的意义与应用

风险投资在对公司进行投资或并购中签署对赌协议，已经逐渐成为一种趋势。随着我国经济的快速发展，对赌协议在我国也被引入。对赌协议存在于很多的风险投资事件之中。探索风险投资中对赌协议的意义和应用技术，有助于更好地推动风险投资的发展。

一、对赌协议内涵与分类

对赌协议（ValuationAdjustmentMechanism，VAM），是风险投资机构与融资方或其股东以及实际控制人在投资过程中所签署的一种协议。简而言之，就是指带有对赌条款的私募股权投资协议。英语直译的意思就是“估值调整机制”。

对赌协议实际上是公司估值可能性与金融投资所有权比率之间的一种安排。其基本要点如下：在私募股权投资背景下，投资方与融资方之间不能马上对分歧的内容达成一致，为了避免投资方和融资方两方针对被投资公司价值的现值进行争议，在谈判过程中暂且将其搁置在一边，先把企业的未来绩效目标制定出来，然后再依靠企业的实际经营情况来调整企业估值以及双方的股权比例。

通常的协议是，如果融资企业的未来盈利能力达到业绩增长目标，融资方将行使调整估值的权利，以补偿由于企业价值低估而造成的损失；否则，投资方将行使调整估值的权利，以补偿因高估企业价值而造成的损失。

按不同的对赌补偿条款，对赌协议一般分为以下几类。

（一）股权调整类型：主要涉及目标公司的实际控制人，如果目标公司不符合赌博协议规定的业绩标准，以自由或象征性价格将部分股权转让给私募股权投资机构。否则，私募股权投资机构会以自由或象征性价格将部分股权转让给目标公司的实际。

（二）现金补偿类型：目标公司未达到赌博协议设定的业绩目标，目标公司的实际控制人向私募股权机构支付一定数额的现金补偿，不再调整双方公司对双方权益的比例。否则，私募股权投资机构向目标公司的实际控制人发放现金。

（三）股票稀释类型：如果目标公司未能达到赌博协议中设定的业绩目标，目标公司的实际所有者同意目标公司以极低的价格将部分股权用于私募股权投资机构，稀释目标公司的实际控制人增加私募股权机构在公司权益中的份额。

（四）股票回购类型：如果目标公司未达到赌博协议规定的业绩目标，目标公司的实际控制人将回购其持有的所有股份，以私募股权投资机构的投资价格加上固定回报率。

（五）股权激励类型：如果目标公司不符合赌博协议中设定的业绩目标，目标公司的实际控制人以免费或象征性的最低价格将部分股权转移给管理层。

（六）股权优先类型：如果目标公司未达到赌博协议规定的业绩目标，私募股权机构将获得某些权利。例如，优先分配股权的权利、剩余财产的优惠分配权或某些表决权，如董事会一票表决权。

二、对赌协议作用意义的学术基础

对赌协议之所以能广泛应用，并具有一定的作用意义，不仅仅是它的实用价值，也是因为有其理论学术基础。

（一）信息不对称理论

信息不对称理论意味着，在市场经济活动中，不同类型的人会理解不同的信息，信息更多的人通常处于优势地位，而信息匮乏的人则处于劣势。从理论上讲，市场中的卖方比买方更了解商品的各种信息，拥有更多信息的一方可以通过向有不良信息的一方提供可靠的信息，而在买方之间信息较少的一方提供可靠的信息，从而从市场中受益。市场信号表明，信息不对称问题可以得到一定程度的补偿。在私募股权投资中，投资者比融资者拥有更少的公司信息，投资企业会采取尽职调查的方式获得尽量多的有关公司运营的信息，但通常会忽略一些可能存在的问题。如果融资方希望获得更多的经济投资，它通常会扩大其利益，宣传公司的未来前景，而不是以客观的态度对待公司的未来收益。如果投资者是保守的，融资者不能得到预期的财政支持；如果投资者乐观，他会对金融公司的业绩等提出很高的要求。对赌协议可以很好地为融资方的行为进行控制和激励，利用对赌协议的条款也可以对企业自身的价值进行不断的评估和调整。

（二）期权理论

这是一种基于期货形成的金融工具理论。投资者在收到期权后有权选择。这意味着，如果投资者认为自己可以获得收益，则使用该权利；而如果认为自己无法盈利，则放弃该权利。从对赌协议的特征来看，它可以被认为是具有以下期权特征的高风险、高收益期权：首先，签署对赌协议中指定的履约义务是不确定的未来事件，由于如果购买者从签订合同之日起进一步取消了执行对赌协议的具体时间，则购买者对所收购的一家公司的未来价值的不确定性就会增加，对赌对购买者的重要性就越大。其次，任何一方对赌的权利和义务之间都没有相应的联系。根据对赌协议的限制，收购方可以行使其权利，如果被收购公司的预期收入不履行履约承诺，可以按照协议内容对被收购方进行赔偿。但是，如果所收购业务的未来收入达到或超过价值主张，则对收购方进行下注没有严格的限制。最后，确保最低利润点。对赌协议的实质是收购伙伴之间关于合并后公司未来业绩的不确定性。如果并购方预测合并后公司的未来业绩将