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证券研究报告|2024年04月26日
宋城演艺(300144.SZ)
财报保留事项摘除,新建项目构筑成长空间
公司研究·深度报告
社会服务·演艺
投资评级:买入(维持评级)
证券分析师:曾光证券分析师:钟潇证券分析师:张鲁联系人:杨玉莹
075507550100755
zengguang@zhongxiao@zhanglu5@yangyuying@
S0980511040003S0980513100003S0980521120002
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投资逻辑
◼“旅游演艺+主题公园”行业:1)2023年来国内旅游客流持续复苏,中旅院预计2024年国内游人数较2023年+20%,出游景气良好,从而为游
园观演提供良好客流基础。2)2023年旅游演艺项目丰富带动客流增长超过2019年(总场次恢复好于客流),但不同项目经营表现加速分化。
3)文旅出圈带动、景区评定新规等为旅游演艺后续丰富提供基础,但消费渐进复苏下,项目能否兼顾商业性和艺术性成制胜关键,未来更考
验其产品、运营和营销能力。4)国外借鉴:日本消费承压30年,强IP主题公园客流和经营表现逆势有支撑。1990-2019年东京迪士尼客流
CAGR稳定增长3%,客单价提升,营业利润率持续改善,股价1996年底上市以来上涨12倍。
◼宋城演艺:全国扩张的“主题公园+旅游演艺”龙头,与时俱进“造项目”和“改项目”能力均突出。公司民企机制灵活,相对“小投入,高
盈利”,打破非国有主题公园在资本、土地等方面的瓶颈,确立“主题公园+旅游文化演艺”的发展模式。2010年创业板上市后全国扩张,目
前公司在全国范围内拥有10个自营项目(含佛山、西塘,不含珠海)和5个轻资产项目。立足全产业链布局,公司过往发展中既有开业一炮而
红的成功案例,也有开业初期相对平平,但经过公司成功改造后能逐步赢得市场龙头地位的经典案例(桂林、西安等),验证公司与时俱进
“造项目”和“改项目”的卓越能力!2019年,公司旅游演艺主业收入22.3亿元,归母业绩10.4亿元,系杭州、丽江、三亚等三大核心项目
贡献。2023年因花房减值拖累亏损,演艺主业盈利8.29亿元,较2019年恢复近8成,主要系核心项目3月复园,新项目爬坡期亏损。
◼成长逻辑:商业模式现金流良好+未来2-3年相对确定性成长,横向对比有优势。1)商业模式优良,轻重结合扩张,现金流良好:2019年
/2023年经营净现金流15.7亿/14.19亿元,2023年末货币资金及交易性金融资产32.92亿,未来成熟项目稳定现金流有望助力分红提升。2)未
来2-3年,二轮项目开始进入盈利释放期,横向对比有优势:2024-2026年系公司第二轮扩张项目逐步贡献利润的核心周期。综合存量剧院翻
倍+新项目逐步爬坡贡献+经营效率优化,我们预计2025年自营项目(不含理财和轻资产等)有望较2019年业绩增55-80%,项目整体成熟期有望
较19年增增79-118%。轻资产三峡和延安项目也有望助力近几年归母业绩增长。中线来看,若部分兼顾轻资产中线贡献,未来成熟期演艺主业盈
利贡献仍有望较2019年可比增长55-86%左右。3)未来自营和轻资产项目仍不排除进一步外延扩张,且集团海外等项目未来有望由上市公司托管,
带来一定潜在增量看点。4)2023年公司新一轮股权激励方案出台,未来不排除更趋职业经理人化,全面激发主观积极性。
◼前期制约因素逐步解决。2023年3月花房问题致公司2022年财报带保留事项。目前,花房2023年年报经审计无保留意见,静待复牌中。宋城演艺
2023年年报经审计无保留意见,并追溯摘除2022年年报保留事项。此外,2023年花房减值8.61亿元,减值后公司对花房的估值降至21.61亿,接
近花房的净资产20.44亿元,短期
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