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中美通胀的分化与收敛

芦哲S1220523120001

方正证券研究所副所长、首席宏观经济学家

2024年4月26日

一、回顾：中美通胀为何分化

总量：需求、供给。

结构：能源通胀、商品通胀、居住通胀、工资通胀。

CONTENT

二、展望：中美通胀如何演绎

目录美国通胀粘性

中国物价回升的三个条件

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回顾：2021年以来，中美通胀分化持续

•2021年以来，中美通胀走势持续分化。CPI同比口径下，美国通胀在飙升至9.1%有所回落，但仍持续高于2%，而中国

通胀则持续保持在相对温和水平。

•总量上看，中美迥异的供需环境构成通胀分化的关键，而这背后不乏有财政政策侧重点不同的原因。结构上看，供需

环境的差异在能源通胀、商品通胀、居住通胀、工资通胀四个分项上有着不同的表现形式。

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总量上看，通胀分化来自财政政策侧重点的不同

•美国：财政刺激基本针对为居民部门。疫情在美国爆发后，特朗普、拜登政府相继出台了CARESAct、ARPAct，在

20Q2、21Q1两个季度分别向美国居民部门转移支付了折年4.7、5.2万亿美元的现金补助，联邦政府剩余的转移支出

则发放给州与地方政府，由后者再次进行对居民部门的转移支出。此外，高企的通胀也让美国政府部门的社保养老、

食品券补助金额提升，又反过来强化了对居民部门的补贴力度。

•中国：财政刺激主要偏向企业部门。与美国不同，中国居民部门转移净收入长期为负。近年来减税降费更偏向企业部

门，在2022年4.2万亿减税降费中，企业方面获得留抵退税2.46万亿、新增降费2000亿、缓税缓费7500亿，居民方面

则获得出台支持居民换购住房的个人所得税政策、对不超过30万元的2.0升及以下排量乘用车阶段性减半征收车购税，

二者规模仅有数百亿。

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在需求端，这导致了中美居民不同的消费与储蓄画像

•美国：超额储蓄是因，消费是果。政府部门发放的转移支出在居民部门形成了2.3万亿美元的超额储蓄，而拥有了飞来

横财后的美国居民消费迅速修复，但也最终导致通胀飙升。截至最新，美国名义消费支出较疫情前趋势线仍然高出

13.3%，价格上涨构成主因。时至今日，美国超额储蓄已所剩不多。

•中国：消费是因，超额储蓄是果。在地产、理财回报率下行的背景下，中国居民部门名义消费支出与疫情前趋势线比

仍有-9.6%的缺口。未用于消费的资金在居民部门账户上形成预防性的超额储蓄，截至最新3月已有49.3万亿元。时至

今日，中国超额储蓄仍在不断累积，资金沉淀使得中国居民通胀保持温和趋势。

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在需求端，中国需求走弱还有地产和外需的影响

•从需求端来看，更重要的是房地产和外需下行对总需求的拖累。历史上，房地产和出口同时下行的年份，国内低通胀

压力往往较大，如1998年、2015-2016年。

•从直接价格影响来看，地产上下游，如黑色、建材、木材等相关行业价格自2022年以来持续下降；外需下行，出口商

以价换量，对工业品出厂价格拖累较大。