大宗农产品投资分析框架：白糖-培训课件，可编辑培训课件.pptx

证券研究报告|2023年11月05日大宗农产品投资分析框架——白糖行业研究·深度报告投资评级：超配（维持评级）

核心摘要◆国际糖价分析框架围绕产量的供需关系是糖价走势的绝对主导因素，周期启动时，通常受到产区减产、美元走弱和油价高涨三重因素推动。◆国内糖价分析框架在配额外糖进口决定供需的情况下，国内糖价多数时间跟随国际糖价波动；国内糖价和国际糖价的阶段背离主要由国储糖、进口限制等政策因素导致，通常发生在国内糖价较低的周期始末且持续时间较短。◆相关标的中粮糖业、广农糖业。◆风险因素糖价波动风险；汇率波动风险；自然灾害风险。2

目录0103国际糖价分析框架：供需决定走势，油价汇率扰动演绎国内糖价分析框架：内部产需、外部进口共同主导糖价走势糖价展望：北半球减产推升糖价，国内景气有望紧随海外行业标的梳理

全球糖贸易格局：总产量波动明显，总消费低速扩张据美国农业部公布的估计数据显示，21/22年度全球糖产量为1.80亿吨，近10年CAGR为0.45%，同比增速波动幅度较大；21/22年度全球糖消费量为1.74亿吨，近10年CAGR为0.84%，略高于产量增速，但同比增速的波动幅度显著小于产量。在全球人均糖消费较为稳定，人口数量持续增长趋势下，预计全球糖消费量将保持低速增长趋势。图：全球糖产量波动明显，近10年CAGR为0.45%图：全球糖消费呈低速扩张趋势，近10年CAGR为0.84%糖:总消费量:全球（千吨）yoy糖:产量:全球（千吨）yoy20000018000016000014000012000010000080000600004000020000025%20%15%10%515%10%5%2000001500001000005000000%0%-5%-10%-15%-5%-10%资料：USDA，国信证券经济研究所整理资料：USDA，国信证券经济研究所整理4

全球糖贸易格局：核心供给来自三大产蔗国，消费相对分散。?产量：前三大产糖区分别是印度、巴西和欧盟。据USDA的2022年11月估计的供需数据显示，21/22年度全球糖产量为1.80亿吨，其度、巴西、欧盟、中国、美国、泰国的糖产量分别为3688万吨、3545万吨、1645万吨、1016万吨、960万吨、829万吨，于全球糖产量中的占比分别为20.5%、19.7%、9.1%、5.6%、5.3%、4.6%。?出口量：前三大糖出口国分别是巴西、印度和泰国。据USDA的2022年11月估计的供需数据显示，国际糖贸易中的出口份额极为集中，其中第一大出口国巴西21/22年度的糖出口量为2595万吨，于全球糖总出口量中的占比高达38.25%。其后的印度、泰国21/22年度糖出口量分别为1173万吨、1000万吨，于全球糖出口量中的占比分别为17.3%、14.7%。?进口国：前三大糖进口国分别是中国、印尼和美国。据美国农业部2022年11月估计的供需数据显示，我国是全球最大的糖进口国，近年进口依赖度不断提高，其中21/22年度进口量为548万吨，进口依赖度为36.4%。位列第二、第三大进口国的分别是印尼和美国，两者21/22年度的进口量分别为547万吨和331万吨，进口依赖度分别为71.9%、28.8%。图：全球糖产量分布较为集中，21/22年度CR3为49.2%图：全球糖出口份额极为集中，21/22年度CR3为70.3%印度其他20.45%22.50%其他巴西35.21%38.25%墨西哥2.62%澳大利亚4.60%巴西美国4.60%中国5.32%19.66%泰国14.74%泰国欧盟27国5.63%9.14%印度17.29%资料：USDA，国信证券经济研究所整理资料：USDA，国信证券经济研究所整理5

价格分析主线：产量主导供需差额，进而决定糖价走势三大主产区（巴西+印度+泰国）甘蔗收割面积近年趋于稳定，基于天气情况的单产水平波动是导致全球糖产量波动的重要原因，在需求较为稳定的情况下，使国际糖供需盈余/缺口、库存销售比均呈显著的周期波动特征，进而影响国际糖价走势。图：巴西糖产量及糖出口情况（单位：千吨）图：印度糖产量及糖出口情况（单位：千吨）图：泰国糖产量及糖出口情况（单位：千吨）糖:产量:巴西糖:出口量:巴西糖:产量:印度糖:出口量:印度糖:产量:泰国糖:出口量:泰国45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00000(5,000)资料：USDA，国信证券经济研究所整理资料：USDA，国信证券经济研究所整理资料：U