为何实际利率与黄金相关性减弱？.docxVIP

宏观研究报告--宏观专题

目录

黄金核心是货币属性 3

实际利率为何重要 4

实际利率为何失效 7

图表目录

图1：黄金价格与10年美债利率在近期发生背离 3

图2：黄金与美国实际利率并不总是负相关 3

图3：框架1，通常认为黄金有三大属性 4

图4：框架2，我们认为黄金核心是货币属性 4

图5：美国通胀中枢变化 6

图6：GDP与CPI的相关性变化 6

图7：联邦利率与CRB的关系在200年前后同样发生变化 7

图8：金价与流动性高度相关 7

图9：实际利率背后其实是流动性 7

图10：滞涨时期实际利率与资本回报率脱钩 8

图11：通胀作为主导变量时期，通胀与黄金价格相关性更强 9

图12：全球宏观转向供给不足，范式发生转变，未来需要赋予通胀更高的权重 9

图13：黄金跑赢原油的特征是需求弱+流动性强。供给弱、通胀强区间，其实黄金是跑输原油的 10

黄金核心是货币属性

10年美债实际利率历来被视为黄金价格的主要影响因素，但近期两者负相关性出现了显著背离，我们认为背后发生了结构性变化。过去近20年的时间里，10年美债实际利率与黄金价格呈现高度负相关关系，但这一关系在近期出现了明显背离。我们看到美债实际利率在持续走高，但黄金价格却保持在高位。

图1：黄金价格与10年美债利率在近期发生背离

数据来源：，

将时间拉长，黄金与实际利率负相关并不总是成立。我们回顾了70年代以来黄金

价格与美国实际利率的关系，可以看到黄金与实际利率负相关其实是过去这20年

间才有的，在70年代到2000年初，黄金与美国实际利率走势更多呈现正相关的态势。因此，黄金的分析框架不能简单只看实际利率，有必要重新审视黄金的分析框架。

图2：黄金与美国实际利率并不总是负相关

数据来源：，

通常的分析框架认为黄金有三大属性，但我们认为核心属性其实就是货币属性，这是理解金价的关键。

对于商品属性，可以定义为对此类商品需求越强的时候，价格越涨，珠宝就是典型代表，而珠宝在盛世往往价格更贵，但过去几十年我们的经验是黄金反倒是在乱世的时候价格更贵，比如经济危机期间黄金价格往往上涨。因此我们认为黄金的商品属性并不是驱动黄金价格上涨的主要因素。

对于金融属性，可以定义为商品具有金融资产的特征，即会产生某种形式的现金流，因而有说法认为黄金是永续无信用风险的零息债。但我们再换一个角度思考，如果黄金不是黄金，还能理解为零息债吗？比如同样可以保存很久的矿泉水，我们很少把矿泉水理解为零息债。这是因为黄金之所以具有金融属性，是因为黄金是天然的货币，始终具有潜在的支付能力，而这是区别于其他商品最重要的属性。换句话说，黄金的金融属性其实也是来源于其货币属性。

综上，我们概括性地认为，其实三大属性只有一个是重要的，即货币属性，当黄金的货币属性更强时，黄金价格就会涨。

图3：框架1，通常认为黄金有三大属性

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图4：框架2，我们认为黄金核心是货币属性

货币属性

避险情绪

金融属性

资产收益

实际利率

商品属性

通货膨胀

美元指数

供求关系

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实际利率为何重要

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为什么过去20年实际利率对解释金价变动很重要？我们上述分析认为黄金货币属

性增强是金价上涨的主要因素，那么过去20年黄金货币属性什么时候最强呢？这

就需要了解过去20年全球宏观的主要矛盾是什么。过去20年全球宏观的主要矛盾是总需求不足。在中国加入WTO之后，全球化进程大大加速，全球供给曲线向外扩张并且变得极富弹性，这时我们会看到以下三点主要的数据特征：

其一，美国为代表的全球通胀大幅缓解。在2000年以前，美国CPI的中枢在5%左右，但是2000年以后中枢回落到了2%以内，在疫情后又回到了3%-4%的水平。

其二，美国GDP与CPI的滚动相关系数转正。滚动相关系数转正的含义在于，宏观经济的短板在需求端，只有需求曲线能够有效外扩，才能带来经济的增长以及通胀的回升。而再往前，全球化相对较弱的阶段，美国GDP和CPI的滚动相关系数是负的，这意味着只有供给扩张才能带来经济的增长以及通胀的回落。

其三，美联储政策利率与大宗商品的滚动相关系数转负。其含义在于，美联储转向宽松，大宗往往倾向于上涨，而美联储一旦收紧政策，大宗则倾向于下跌。这在80年代滞胀时期恰恰是相反的，大宗涨、美联储不得不收紧，所以滞胀时期美联储政策利率与大宗商品滚动相关系数为正。

如果过去20年全球宏观的主要矛盾是总需求不足，那么什么时候黄金的货币属性最强（价格最容易上涨）呢？答案就是总需求不足最为严重的时候。全球总需求最为严