宏观央行增持国债对货币政策框架转型的长期意义.docxVIP

一、央行基础货币投放方式在2015年后有结构性转变

从中国加入WTO到2014年，央行主要通过购买外汇来投放基础货币。2002-14年间，中国在经常账户和资本账户项下基本都是“双顺差”，持续录得外汇净流入（图表1）。由于央行买入外汇对应等量的基础货币投放，而外汇流入具有一定的外生性，因此当时央行通常需要通过发行央票和调整法定存款准备金率来调节基础货币的投放节奏（图表2和3）。

随着2015-16年外汇流入转为流出，叠加2017年下半年起央行逐渐退出常态化外汇干预，央行转而通过公开市场操作、以及再贷款工具来投放基础货币。2013年以来，伴随经济结构调整，央行开始创设中期公开市场操作工具MLF、以及PSL等结构性货币政策工具来引导信贷投放。随着2015-16年外汇流入转为流出，再加上2017年下半年起央行逐渐退出常态化外汇干预，公开市场操作、以及结构性货币政策工具对于基础货币投放的重要性日益上升（图表4）。截至今年1季度末，央行对其他存款性公司债权余额为16.3万亿元，其中MLF余额达7.2万亿元、结构性再贷款工具余额为7.5万亿元，两者合计占比达90.1%，而2014年仅为42.0%（图表5-6）。2015年以来，基础货币年均增长3.2%，叠加大型银行存款准备金率从20%下调至10%、明显推升货币乘数，因此M2年均增速达10%。

基础货币投放方式的转变对央行资产负债表规模及结构的影响较为明显（图表7）。具体看，

2002-14年间，央行资产负债表从2002年初的4.53万亿元扩张了6.5倍至2014年底的33.8万亿元，年均增长16.7%，主要是由国外资产、尤其是外汇占款快速增长驱动。随着外汇持续流入，央行持有的国外资产从2002年初的1.9万亿元增加了13.7倍至2014年底的27.9万亿元，年均增长22.9%，占央行总资产的比例从41.9%大幅攀升至82.4%，其中外汇占款占国外资产的比例基本在90%以上。

2015年以来，央行资产负债表扩张的速度明显放缓，截至2023年底为45.7万亿元，年均增长3.4%，主要是由对其他存款性公司债权扩张拉动。随着结构性政策工具的投放规模不断增长，央行对其他存款性公司债权从2014年底2.5万亿元扩大了6.4倍至2023年底的18.6万亿元，年均增长25.0%，占央行总资产的比例从7.4%大幅上升至40.6%。另一方面，2015-23年间央行持有的国外资产规模从27.9万亿元下降16.2%至23.4万亿元，占央行总资产的比例从82.4%降至51.1%。

图表1：2002-14年间，中国在经常账户和资本账户项下基本都录得“双

顺差” 图表2：央行买入外汇对应等量的基础货币投放

元）经常账户余额

元）

经常账户余额

外汇净流入

广义资本账户余额

6,000

（万亿元） 月度变化（右轴） 中央银行外汇占款

30

（亿元）

8,000

4,000

2,000

0

(2,000)

(4,000)

(6,000)

25

20

15

10

5

22.3

4,000

0

(4,000)

(8,000)

0

2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023

(8,000)

200120032005200720092011201320152017201920212023注：广义资本账户余额=资本账户余额+非储备性质金融账户余额+净误差与遗漏余额。

2001

2003

2005

2007

2009

2011

2013

2015

2017

2019

2021

2023

资料来源：， 资料来源：，

图表3：2012年之前，上调法定存款准备金率是央行调节基础货币投放节奏的主要工具之一

（%） 存款准备金率

大型存款机构中型存款机构

大型存款机构

中型存款机构

中小型存款机构

小型存款机构

图表4：2015年以来，结构性货币政策工具对央行投放基础货币的重要性日益上升

结构性货币政策工具占央行对其他存款性公司债权的比例

(%)

70

20 60

58.5

50

15

40

10 10 30

7 20

5 5

20142015201620172018201920202021202220231Q2410

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

1Q24

0

20042006200820102012201420162018202020222024