周大生-002867.SZ-公司深度报告：黄金产品转型顺畅，2023年省代体系理顺再出发-20240419-信达证券.docxVIP

目录

投资聚焦 6

1、2021年以来顺应消费趋势，积极向黄金产品转型，充分受益行业高景气 6

2、线下：省代体系逐步理顺，2023年净开店超预期，加盟单店毛利有望恢复至接近历史最好水平 9

、2021年引入省代模式，2023年重回快速扩张期 9

、我们预计2023年加盟单店毛利有望恢复至接近2018年高点水平 11

、自营单店稳步恢复，以自营模式开拓原弱势区域进驻高线城市核心点位 12

3、电商：运营经验丰富，与线下的差异化定位取得良好效果 14

4、家族持股集中、现金流稳健，公司有望维持较高分红率 17

、公司股权结构集中，核心管理层稳定，董事长家族合计持股63% 18

、公司现金流健康，ROE维持在较高水平 19

5、盈利预测、估值与投资评级 20

、盈利预测及假设 20

、估值与投资建议 23

6、风险因素 24

表目录

表1：周大生品牌矩阵 7

表2：周大生省代模式梳理 9

表3：周大生电商业务发展历程 14

表4：周大生电商三种模式及特征 15

表5：公司核心管理层稳定 19

表6：公司自营店渠道盈利预测（百万元） 21

表7：公司加盟店渠道盈利预测（百万元） 22

表8：公司盈利预测（百万元） 23

表9：可比公司估值表 24

图目录

图1：中国珠宝市场黄金产品销售占比持续提升（十亿元） 6

图2：中国珠宝市场按材料划分的规模复合增速（%） 6

图3：2023年以来国内金价持续上涨（元/克） 7

图4：中国黄金首饰及投资类产品消费量（吨） 7

图5：周大生历史营收及同比（百万元，%） 8

图6：周大生历史归母净利润及同比（百万元，%） 8

图7：周大生历史毛利率和净利率（%） 8

图8：公司门店数量 10

图9：重点品牌历年净开店数量 10

图10：重点品牌中国大陆门店数 10

图11：公司加盟门店分布 11

图12：公司自营门店分布 11

图13：公司加盟单店收入结构（报表口径，万元） 12

图14：公司加盟单店毛利结构（报表口径，万元） 12

图15：公司加盟单店分产品毛利率（报表口径） 12

图16：公司自营单店收入结构（百万元） 13

图17：公司自营单店毛利结构（百万元） 13

图18：公司自营分产品毛利率 14

图19：公司电商业务营收及增速 15

图20：公司电商收入占比 15

图21：公司天猫旗舰店主推款式以低克重低单价黄金为主，与线下产品形成区格 16

图22：公司电商渠道分产品收入结构（亿元） 17

图23：公司电商渠道分产品收入增速 17

图24：公司电商毛利率 17

图25：公司上市以来维持较高分红率 18

图26：公司2021年以来实现较高股息率 18

图27：公司股权结构集中，董事长家族持股63% 18

图28：公司经营现金流净额及净现比 20

图29：公司历史加权ROE水平 20

图30：公司历史ROA水平 20

图31：公司历史资产负债率水平 20

投资聚焦

公司早期主要聚焦钻石产品，2021年以来顺应消费趋势，积极向黄金产品转型，依托其经营钻石业务所沉淀的产品设计、品牌运营经验，赋能黄金产品的开发，受益于黄金消费高景气，充分展现其前瞻的行业洞察能力和品牌运营能力。

以加盟为主的销售模式下，2023年省代体系逐步理顺，重回快速扩张期，且得益于黄金的亮眼表现加盟单店毛利有望恢复至接近历史最好水平，我们看好公司未来依靠拓店同店增长带来的业绩成长性。

公司2017年上市以来一直维持较高分红率，2021年、2022年均达到60%及以上。在家族持股集中、核心管理层稳定、现金流健康的条件下，我们认为公司有望延续较高分红率。

我们预计公司2023-2025年营收分别为168.5/200.5/227.2亿元，同增52%/19%/13%，归母净利润分别为13.5/15.4/17.1亿元，同增23%/14%/11%。公司自2021年开始引入省代模式、积极转型黄金，2023年以来取得亮眼表现，并有望在2024-2025年继续受益份额提升行业景气兑现稳健业绩增长，给予2024年目标PE16X，目标市值246亿元，给予“买入”评级。

1、2021年以来顺应消费趋势，积极向黄金产品转型，充分受益行业高景气

黄金为近年来我国珠宝市场占比最高、且景气度领先的品类。根据中国珠宝玉石首饰行业协会数据，2022年我国珠宝市场销售收入规模7190亿元，17-22年复合增速为5.5，预计至2027年规模达到90