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2024年水电行业专题报告：估值_每股分红提升_走向DDM之路

一、长江电力先行估值方式——股息率定价

（一）长江电力估值方式经历了从PE估值切换为股息率定价的过程

以2016年为界，长江电力估值方式由PE估值转为股息率定价。复盘长江电力上市以来股价走势，以2016年为节点呈现出截然不同的特征，以2004年初为基准，2016年以前，长江电力股价走势与沪深300指数走势基本一致，2004年初到2014年底，长江电力累计涨幅211%，超额收益率17.5%，在此期间公司归母净利润由2003年的14.4亿元提升至2014年的118.3亿元，估值回归至正常状态。2016年以后，长江电力股价一路长牛，彻底与指数脱钩，超额收益率持续上涨至2023年年底的653%，2016年正是长江电力收购溪向电站、首次提出分红承诺的时间，此后长江电力进入相对成熟期，稳定的分红推动公司估值方式由2016年以前的PE估值转换至股息率定价法。

从估值上也体现出上述的变化，2004-2015年的PE估值时期可以进一步分成两段：第一段2004-2011年是三峡电站持续投产并注入时期，也是长江电力主要的成长期，在此期间PE/PB估值整体呈现大幅变化的状态，其一要反应三峡机组注入带来的高成长性，其二也受大盘影响出现大幅波动；第二段2012-2015年是三峡电站完全投产并注入后，一段稳定运营期，在此期间公司利润呈现波动状态，分红率稳定在50%以上但有所波动，溪向电站投产但没有明确的注入时间，分红和成长的预期均有不确定性，公司PE估值保持在10-15倍的水平，直到2015年上半年大盘牛市、然后公司启动资产重组停牌。2016年之后，公司估值方法进入股息率定价时期，由于PE=分红率/股息率，2016-2020年公司分红率稳定在60%-70%之间，2021年起则稳定在70%以上，股息率收敛于3.5%-4%之间，PE估值大部分时间在15-20倍之间。在此期间，分红率由于公司的分红承诺给予市场稳定的预期，股息率锚定无风险利率形成稳定的息差，PE则是通过两者倒算出来的外在表现，并不对股价起决定作用，PB估值也是通过PE×ROE计算出来的结果，公司的估值方式则脱离了PE或PB的相对估值定价模式，进入股息率定价方式，而股息率定价是DDM定价的简易算法。

2016年引起估值切换的因素，主要原因是稳定且较高的分红承诺，次要原因是稳定的利润和优质资产。2016年后公司提出了10年的分红承诺，2016-2020年每股分红不低于0.65元/股，2021-2025年分红比例不低于70%，稳定的现金分红预期使得市场可以参照债券定价方法、用股息率计算长江电力的合理价值，2016年以来，长江电力也保持了60%以上的高分红，同时2022年的分红政策更是一个绝佳的信号，在利润下滑19%的情况下，保证每股股利提升4.7%，分红率远超承诺的70%达到94%。股息率定价方式的要点在于分红（合理股息率锚定无风险利率），过去市场认为分红锚定利润，而现在公司证明分红更应锚定分红能力（现金流）和分红意愿，则公司的股价将不受利润波动的影响，分红能力取决现金流水平和去向、分红意愿取决于分红承诺和时间证明（例如2022年的分红政策）。

基本面的变化则是锦上添花，2016年的溪向注入是长江电力发展中的里程碑事件，公司进入相对成熟期，利润规模提升至200亿元以上；年调节的溪洛渡电站极大的提高了流域的联合调度能力，四库联调下三峡极少弃水，在增发电量的同时发电量也更加稳定，ROE长期稳定在15%左右。2023年乌白注入后升级为六库联调，调节能力更强，未来公司的利润也更加稳定。

（二）股息率定价下，长江电力当期价值超6600亿元

股息率定价模型是简化的DDM模型，分红金额、合理股息率是关注重点。对于股息类资产来说，DDM估值的分红、风险溢价、久期是三大决定因素，也是对比不同资产估值高低的关键。股息率定价模型则主要关注短期分红，久期和风险溢价的影响蕴含在合理股息率的高低中：1.股票的分红相比债券的利息波动更大也更难预测，因此稳定的分红承诺和分红政策在股息率定价中显得尤为重要，也是稳定的分红越贴近于股息率定价的要求；2.合理股息率=无风险利率+风险溢价-成长折价，风险溢价-成长折价可以视为息差。这里风险溢价根据行业特性和商业模式的区别有所不同，水电的商业模式决定水电的盈利不受经济周期影响，因此风险溢价低，所以同样属于中高股息的水电、煤炭等行业风险溢价不同；同样作为水电公司，在不同的成长阶段也拥有不同的成长折价，四座电站的长江电力相比六座电站的长江电力成长折价更高，华能水电相比长江电力也有更高的成长折价。3.虽然股息率定价模型中不含久期，但久期越